1、从长期视角出发，无论从哪个角度来看，国内人身险保险深度都显著低于发达市场，人身险，包括重疾险仍面临巨大发展空间。

2、从中期视角出发，人身险行业发展呈现周期性，从历史数据推测，目前已经到了上行期。即便是从影响周期最显著的政策因素来看，近期一系列政策都在改变市场竞争格局，相对而言，互联网平台、中小险企受限增加，反而更利好上市险企；与此同时，上市险企自身也正积极推进转型，通过“差异化服务打造+专业化队伍建设+科技赋能”提升人均产能，这也将有力推动人身险公司负债端的改善。

3、从短期视角出发，疫情后的经济复苏，与居民收入预期的持续提升也将带来保费好转。尤其是年金险销售的好转，将极大提振代理人队伍士气。作者判断保险公司的年金险业务(包括养老险)能够持续不断地在大资管行业中分得更多的市场份额；而医疗险未来有10倍增长空间。

4、更重要的，国务院层面明确要求了“扩面提质”，未来的监管政策有望能促进健康险、养老险的增长。

基于以上因素，本文作者判断2021年行业有望走出低谷，开始进入到一个向上周期：其预计2021Q1平安、太保、国寿、新华、太平、友邦的NBV同比增速为+22%、+13%、-16%、+21%、+30%、+25%；全年增速为+12%、+10%、-15%、+12%、+18%、+20%。寿险行业有望出现人均NBV、人均保费收入、人均收入的明显提升，即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果。

长期视角

国内“调整后人身险深度”仍低于显著多数发达国家和地区

按照传统方式计算中国内地的保险深度，2019年仅为2.3%，仍显著低于全球平均水平。2.3%的寿险深度仅相当于美国1985年、欧洲1992年、日本70年代的水平。

但传统的“寿险深度”（即“寿险保费/GDP”）存在着较大的局限性，因此我们对其进行了改良，引入了“调整后的人身险深度”，能更准确地衡量人身险行业的渗透率。

调整后的人身险深度=（人身险保费+社保自付金额）/居民可支配收入

所谓“调整后的人身险深度”，即在商业人身险保费的基础上，加入“社保自付金额”，能更全面地体现出不同社保体系下居民的人身险支出水平；用“居民可支配收入”代替GDP，则更能匹配人身险toC的“消费+理财”特征。

按照“调整后的人身险深度”（2018年）对一些主要国家和地区进行排序，会发现，中国人身险深度虽仍低于大多数保险发达市场，但已经高于美国：

英国（25%）>中国台湾（23%）>中国香港（20%）>日本（14%）>中国内地（12%）>美国（9%）

从调整后的人身险深度推测，国内重疾险还有多大发展的空间？

从覆盖比例来看，尚有提升空间。根据中国银行保险报，截至到2019年上半年，我国重疾险保单数量已达3亿张，平均每年新增3000万张保单，测算出截至2020年人均重疾险保单约0.32件（仅计算0-54岁人口）。目前重疾险在健康险业务总保费中占比近60%，可测算出2020年重疾险总保费约4904亿，人均保费466元（仅计算0-54岁人口），仍有可观的成长空间。

从保额来看，依然较低，已覆盖人群尚有加保空间。据公司业绩发布会报告披露，太保客均重疾险保额约15万（截至2019年上半年末）。按照行业经验，重疾险保额应为年收入的3倍以上，即重疾险保额平均需要27万及以上。（2019年城镇单位就业人员平均工资约为9万/年）。

中期视角

一系列政策出台改变行业竞争格局，互联网平台、中小险企受限增加，更利好上市险企

历史经验显示，行业的保费周期一般为3-4年，周期变化的触发因素主要为监管政策。

且“年度保费的同比增速”与“上一年的投资收益率–当年的银行理财预期收益率”有着显著的正相关关系。

据此推断，2021年的人身险行业保费有望触底回升，进入新周期。当然，历史并不代表未来。

从行业竞争格局来看，也正在逐渐改善，这也有助于险企负债端上行

寿险行业（人身险）目前有两大竞争壁垒的成长赛道：

赛道一：拥有“线上流量优势”的大型互联网保险流量平台（蚂蚁保险、微保等）。此赛道的特征：一是大众客户、互联网客户、年轻客户；二是简单产品、“展示保额/保费”高。

赛道二：拥有“线下专业化代理人优势”的主要服务高净值人群的保险公司、保险经代公司（友邦、大都会；大童、明亚、永达理等）。此赛道的特征：1）高净值客户、健康与财富管理客户；2）复杂产品、全面的保障内容、包含优质服务。

赛道一与赛道二所销售的产品有本质区别。赛道一无法颠覆赛道二，即线上无法颠覆线下，因为“复杂产品”无法“简单化”——长期保障型产品和长期储蓄型产品均包含着复杂的法律、医学、金融概念与知识，目前无法在互联网界面上简单呈现。

但是，赛道一的客户（购买了简单产品），可能会误以为所获保障已充足且全面，从而在心里抵触复杂产品，故而增加了线下展业的难度。这在本质上提高了对线下代理人专业性的要求，凸显了“线下专业化代理人优势”的重要性。

赛道一的核心是拥有自己的线上流量，赛道二的核心是拥有自己的线下专业化代理人队伍，这两个赛道的壁垒与成长性都很好。

整体来看，互联网保险对线下保险冲击最大的阶段已经过去，影响低于市场预期。

我们先将互联网保险按照流量来源分为三类，再进行逐类分析：1）投放广告获取的流量；2）互联网巨头的自有平台流量（规模大，但教育程度弱，从短险向长险的转化较为困难）；3）内容平台的自有流量（规模小，但教育程度强，转化效率更高）。

其中，第一类难以实现盈利（投放广告获取流量），因为其发展面临如下难题：获客成本较高且不可自控、流量转化率较低、保单继续率较低、逆向选择导致赔付率高。

第二类也难以持续高速增长（互联网巨头的自有流量，以蚂蚁保险和腾讯微保为代表）。我们判断其经历了高速发展后，增速将进入平稳区间。例如，“相互宝”用户规模开始负增长，目前相互宝整体参与分摊人数1.03亿左右，我们推断，1亿人为支付宝平台上具有保险付费意识的客群规模极值。

此类流量较难切入长险市场，较低的客均保费将带来“天花板”。若假设相互宝1.05亿会员均可转化为蚂蚁保险平台上购买保险的客户，且人均件均保费为1000元，则蚂蚁保险的保费空间极值为1100亿元。

第三类则难以形成较大规模（内容平台的自有流量，以深蓝保、i云保等为代表）。头部内容平台“深蓝保”服务用户数仅230万余人。内容平台的优势在于客源精准，通过较为充分的保险教育，能够产生较高的转化率，且可向长险转化。但其覆盖人数较少，规模有限。短视频的内容平台中，超过100万的保险大V也仅有16位。

从政策层面来看，已有较为明显的规范，互联网平台、中小险企受限增加，相对更利好上市险企

保险自媒体等非持牌机构和个人被禁止展业。银保监会正式发布《互联网保险业务监管办法》（以下简称“办法”）于2021年1月1日正式实施，强化了持牌机构的持牌经营原则，对互联网保险宣传进行严格的规范。

近年来，各类保险自媒体（非持牌）通过提供保险咨询、比较保险产品等行为获得了不少的线上保险流量，并向保险经代公司导流，客观上减少了上市保险公司的客户。这将减少保险自媒体（保险KOL）的流量，并导致网络舆情边际利好上市保险公司。

《关于进一步规范互联网人身保险业务有关事项的通知（征求意见稿）》规定，偿付能力、风险综合评级、责任准备金率、公司治理评估不达标准的公司不能进行互联网人身险销售。据初步统计，至少有6家寿险公司不得经营互联网人身险业务，包括两年在线上销售大量“网红”产品的公司；仅有不到20家寿险公司可以经营10年期及以上普通型人寿保险和普通年金险业务。

从偿付能力监管的角度出发，中小保险公司的经营压力也将加剧，且受限增加。

偿二代二期或将于今年试运行，制约产品、投资风格激进的公司。部分投资风格、产品风格比较激进的中小型企业会承受比较大的压力，核心偿付能力充足率将大幅下降，而大型险企受影响很小（其偿付能力充足率相较于50%的监管红线还有很大差距）。

《保险公司偿付能力管理规定》出台，中小保险公司偿付能力监管压力增大。新规中偿付能力达标的要求为“综合偿付能力充足率≥100%，核心偿付能力充足率≥50%，风险综合评级≥B类”。在原08版偿付能力管理规定中，要求仅有偿付能力充足率≥100%。

与此同时，中小险企在健康险领域的价格战空间开始变小，2019年下半年来，中小保险公司的长期重疾险变相涨价，2020年来这一趋势加速。

从大型险企来看，积极推进转型，通过“差异化服务打造+专业化队伍建设+科技赋能”提升人均产能

在互联网平台、中小险企受限的同时，大型保险公司正在通过“差异化服务”吸引优秀新人加入，同时提升产品的竞争力。

差异化服务方面，包括：健康管理服务方面，太保、平安、友邦的服务体系构建得更加完善，包含了诊前、诊中、诊后的全方位服务，可促进健康险销售；养老服务方面，各家公司在布局养老社区，以助力高端客户经营与年金险大单销售。

代理人队伍建设方面，“大增大脱”的人海战术已难以为继，人口红利消失，寿险公司的代理人规模或难以重现类似2015-2017年的高速增长。大型公司的业务增长由代理人规模驱动正向质量驱动转变，即优质增员、结构优化、存量提升。

险企纷纷对基本法进行调整，将“管理利益”显著让渡给“销售利益”，鼓励各级别代理人积极开单，激励达成“绩优”。太保、平安、太平等公司也开始发力绩优代理人的招募和培育。

我们判断代理人队伍的各项质量指标的改善在2021年开始有望从理论开始变成现实，体现在人均产能、人均NBV的提升，即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果。

除市场层面的表现外，后续促进“人身险扩量、扩面提质”的监管利好政策值得期待。

各个重要会议也为后续政策指明了方向：第三支柱养老保险、长期护理保险、城乡居民大病保险、商业健康保险均会有政策出台，其中“商业养老保险”最值得期待。

另外，“金融创新必须在审慎监管的前提下进行”，互联网保险业态受到监管正在趋严。具体有：

1、12.18中央经济工作会议：“要规范发展第三支柱养老保险”。

2、12.9国务院常务会议：“促进人身保险扩面提质稳健发展”。

1）将商业养老保险纳入养老保障第三支柱加快建设。

2）鼓励保险公司提供老龄照护、养老社区等服务。

3）鼓励保险业参与长期护理保险试点。

4）加快发展商业健康保险。

3、12.16国务院政策例行吹风会：

商业养老保险：1）加快发展专业化经营市场主体，支持设立养老保险公司、养老金管理公司等专业机构。2）开展专属商业养老保险试点，提供更加灵活的养老金积累和领取服务。

商业健康保险：1）加大对商业健康保险的宣传力度，着力提高覆盖面。2）尽量推出一些保险责任期限长的长期健康保险。3）鼓励引导保险公司尽量把目录外合理的医疗费用作为保障责任范围。4）要积极参与管控不当的医疗行为，减少不合理的医疗费用支出，缓解“医疗通胀”问题。

长期护理保险：将出台一个试点规范性文件，重点对保险公司参与长期护理保险服务进行规范。

城乡居民大病保险：将进一步修订完善制度，正在研究把一部分目录外的费用纳入到商业保险公司承办的大病保险之内。

4、2月21日，《关于开展专属商业养老保险试点的通知（征求意见稿）》正在业内征求意见，拟自3月1日起在北京市、浙江省开展专属商业养老保险试点，并规定了该险种可转换的“保证+浮动”收益模式，以及针对新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员的特殊保障等。

短期视角

年金险的需求提升，将显著提振士气

当前市场环境有利于年金险销售，年金险的需求提升。银行理财、信托等资管产品的收益性及安全性双降，而万能账户的结算利率稳定在5%左右。

年金险的销售好转将提振高级别代理人的收入，提高增员意愿和队伍士气，进而带动整个代理人数量提升，从而也促进其他险种的增长。

一方面，资管新规、非标融资收紧、信用风险上升的大环境下，资产管理行业的资金正在流向两大方向：1）公募基金与私募基金（权益类净值化产品）；2）保险资管（不受“打破刚兑”的影响）。

我们由此判断保险公司的年金险业务（包括养老年金险）能够持续不断地在大资产管理行业中分得更多的市场份额。

另一方面，疫情后的经济复苏，与居民收入预期的持续提升也是一大关键因素。主要原因如下：

寿险产品对于大众人群具有“奢侈品”的特性。寿险产品本质上是一种能够转移风险的消费品，居民对寿险产品的消费受到收入的限制。目前我国人均GDP水平较低，社会财富主要集中在无风险资产上（包括存款和现金等），因此重疾险产品对大众人群具有“奢侈品”的可选消费特征。

我们发现，寿险保费与汽车及房产增速呈现一定正相关。与商品房兼具投资属性不同，汽车销售作为耐用品消费，我们判断与保单销售更为相关，从两者的保有量及每年新增销量上亦能验证：截止2019年中，存量重疾险保单为3.0亿件，平均每年新增3000万张保单；2019年中汽车保有量2.5亿件，2019年新车销量2576万辆。

寿险行业受到疫情导致的居民收入及未来收入预期下降的影响很大。我们判断寿险销售的复苏将滞后于汽车、商品房等产品，但有望于2021年到来。

展望2021年

NBV改善将至，人均NBV的向上通道正式开启！

短期改善因素：1）开门红在低基数下实现较快增长。2）2020Q1受到疫情影响，保费与NBV的基数很低。3）老重疾产品停售拉高1月-2月增速。

保费与增员双轮驱动的寿险行业具有容易形成正向反馈或负向反馈的特征，“士气”因素至关重要。我们判断负向反馈有望结束，正向反馈有望开启。

长期改善因素：我们判断2021年，寿险行业将出现人均NBV、人均保费收入、人均收入的明显提升。这将在数据上首次体现出优质上市保险公司的转型成果，转型成果的确认有望提升估值水平。