注：本文摘编自平安证券最新研报《险资配置系列报告（二）：资负双轮驱动，防范化解利差损风险》。

作者系平安证券研究所非银金融&金融科技研究团队王维逸、李冰婷、韦霁雯。

编者按

近期，有关监管部门召集保险开会进行窗口指导，要求将新开发产品的定价利率从3.5%降到3.0%的传闻甚嚣尘上，而这背后则是行业上下对于利差损风险的高度担忧。

近年来，市场利率不断下行，保险固收类资产配置面临挑战，权益市场收益率又面临比较大的波动，与此同时，为赢得消费者，为赢得竞争，保险公司预定利率依然相对维持高位，这很大程度上加大了利差损的风险。

表面看IRR3.5%的增额终身寿产品“炒停售”不断，似乎保险公司乐此不疲，但实际上，不少市场主体都期待着市场共同降温的一天。

不过，一旦预定利率确定整体下调，新的问题又将出现，即在相对较低的收益率下，保险公司，尤其是储蓄型产品，如何保持竞争力——在健康险产品新单保费依旧快速下滑的时代，储蓄型产品兴衰事关重大。

平安证券最新研报《险资配置系列报告（二）：资负双轮驱动，防范化解利差损风险》（以下简称“报告”）通过梳理美国、德国、日本以及中国台湾等国家和地区的应对低利率市场环境的历史经验，并从负债端、资产端两端出发，勾勒出了一份相当清晰的答案：负债端调整产品结构、下调预定利率；资产端增配权益、拉长久期，紧握境外固收投资机遇。

以下就是报告的核心内容：

01

负债端应对经验：调整产品结构，下调预定利率

《报告》详解了美国、德国、日本以及中国台湾地区在面对类似情形时，在负债端所采取的一系列措施。

美国：持续创新投资型产品

20世纪80年代后，美国利率波动下降。

1980s初期美国宏观经济衰退、失业率攀升，美联储开始降息，联邦基金目标利率由1984年8月的高点11.5%下调至1986年8月的5.8%，长端利率随之震荡下行。

2008年次贷危机后，多轮宽松政策出台，联邦基金目标利率迅速下调至0.25%、十年期国债收益率向下突破3%。

2020年为缓解疫情带来的经济衰退，美国实施无限量化宽松，联邦基金目标利率再次下调至0.25%；至2022年通胀高企，加息周期重启、联邦基金目标利率上调，十年期国债收益率回升。

利率下行加剧险企偿付压力。

1970s，美国寿险业竞争激烈，为提升竞争力，险企销售大量高负债成本、低利润产品。1980s利率下行、投资承压，据美国审计总署（GAO）统计，1975-1990年间共176家人寿和健康保险公司破产，其中80%发生在1982年后、且主要是大型险企，主要系险企销售大量对利率敏感的低利润产品；同时市场压力致使投资端面临亏损。

产品结构：美国寿险公司开发新型险种，通过投资性产品将利率风险转嫁给投保人。

1980s前，美国寿险业以保障死亡风险的寿险为主，而年金险占比自1980s后迅速提升。

一方面，长端利率下滑、居民投资需求旺盛，变额年金险等投连型产品逐渐成为市场主流。另一方面，居民寿命延长、人口老龄化加剧，居民养老需求提升，具有税延优惠的IRAs、401k等养老计划迅速推广，尽管变额年金等保险产品在IRAs资产配置中占比不高（2022年占比5%），但养老计划扩张也促进了年金险保费增长。

截至2021年末，美国人身险保费中寿险、年金险、健康险占比分别25%/45%/30%，较1980年末分别-19/+21/-2pct。

年金险中，投资属性较强的变额年金、指数型年金在年金保费中的占比达58%，此类产品与客户共担风险，有效防范低利率风险。

负债成本：监管建立动态评估利率调整机制，增强险企抗风险能力、降低负债成本。

二战后，美国建立法定责任准备金评估制度，最初规定法定责任准备金评估利率上限为3.5%，1980年后修改为动态调整机制，评估利率上限挂钩企业债券平均收益率。

以传统寿险为例，1987年后，评估利率上限随着企业债收益率持续下调，险企准备金提取要求也持续提升，助力险企降低利差损风险。

同时，面对评估利率变动，险企也随即下调新保单保证利率、降低负债成本。据NAIC统计显示，563家寿险公司的固定年金保证利率由2006年的4.3%左右下降至2022年的3.8%左右。

日本：保障型产品崛起

20世纪90年代初，日本利率快速下行。

1990s日本经济泡沫破灭，企业破产数量与失业率明显提升，同时股价与房价迅速下滑、居民财富缩水。为刺激经济发展，日本多次降息、利率快速下行，十年期国债收益率由1990年的5.7%下降至2000年的1.7%左右，进入低利率时代，此后基本维持在1%左右、甚至一度处于负利率状态。

利差损风险加剧，导致日本寿险业出现“破产潮”。

股价下跌、利率下行，拖累日本险企投资收益率，同时险企于70、80年代积累大量高预定利率的储蓄险、年金险产品，日本保险业利差损风险加剧。1997-2001年共有9家保险公司破产，包括当时寿险业排名第11、12位的协荣生命、千代田生命，1999年其利差损分别为750亿日元、420亿日元。

产品结构：主流产品由储蓄型产品转向保障型产品。

日本居民长期风险意识较强，寿险产品早期以兼具储蓄和保障属性的两全险为主，1988财年两全险在新单数量中占比35%。1990s利率下行、险企利差损压力增大，同时人口老龄化加速，65岁以上人口比重由1970年的7.2%提升至1990年的12.4%，保障需求旺盛，兼具储蓄和保障属性的终身寿险和纯保障属性的医疗险、癌症险成为主流产品。2021财年个险渠道寿险新单中医疗险、终身寿数量占比分别38%、16%。

此外，日本险企也开发了部分投连险、变额年金险，但目前占比相对较低，2021财年末年金险新单数量中变额年金占比24%。

随着保障产品占比提升，死差益和费差益成为寿险公司最主要的利润来源，以日本明治安田寿险公司为例，近年死差及费差的利润贡献在70%左右。

负债成本：下调评估利率，缓解利差损压力。

2014年日本金融厅对准备金评估利率进行改革，将参考利率由国债认购收益率调整为更为市场化的国债当期收益率，将参考期限由过去10年平均值调整为基于过去3个月或1年的平均值，同时降低调整阈值、增大调整频率，以确保评估利率能够正确反映当前市场利率风险。

随着市场利率下行，1996年日本寿险准备金评估利率约2.75%，至2020年1月评估利率已下调至0%、为历史最低水平。

评估利率的下降，一方面使得险企计提责任准备金规模增加、防范利差损风险；另一方面，保险公司参考评估利率确定产品预定利率，也将进一步降低负债成本、缓解利差损压力。

德国：保障与储蓄型产品并重

20世纪90年代后，德国利率平稳下行，超低利率常态化。

20世纪90年代，德国受第三次石油危机影响，政府多次降息、刺激经济。此后德国又经历了次贷危机、欧债危机等事件，内部经济增速放缓、外部不确定性提升，市场利率进一步下滑。德国利率下降节奏相对平稳，十年期国债利率由90年代初的9%一路走低至2019年的负利率，保险公司面临较大利差损压力。

产品结构：养老保障型与投资型产品并重。

一方面，90年代市场利率下行，收益率具备相对优势的投连险市场份额迅速提升、其保费占比由1990年的1%提升至2018年的18%。

另一方面，德国老龄化加速，政府鼓励以商业养老金补充法定养老金缺口，兼具储蓄和保障属性的年金险和保障属性明显的失能险保费占比由1990年的5%、0%分别提升至2018年的31%、4%；同时，年金险中具有投资属性的投连型和混合型年金也逐渐成为主流，2021年这两类产品在年金险保费中合计占比61%。

负债成本：建立额外利率准备金、挂钩市场利率。

与日本和美国规定寿险准备金评估利率上限不同，德国寿险公司的准备金利率由精算师审慎确定。2011年德国引入额外准备金制度、建立Z准备金（Zinszusatzreserve或ZZR），要求寿险公司挂钩过去10年的10年期欧元利率掉期利率平均值计算参考利率，当该参考利率小于公司精算准备金利率时，则要求寿险公司使用参考利率与精算准备金利率间的差额计提Z准备金。

在低利率环境下，Z准备金增长速度较快，2011-2018年，德国寿险公司因低利率储备了658亿欧元，有效抵御利差损风险，但同时也为险企盈利和资产端造成一定压力，因此德国联邦财政部2018年修改参考利率计算方法、限制参考利率变动幅度，避免Z准备金增长过快给险企带来过大压力，2018年后Z准备金当年计提规模较2017年高点有所下滑。

中国台湾：投资型产品与外币保单崛起

20世纪90年代，中国台湾长端利率进入持续下行周期。

90年代中国台湾经济增速放缓，政策利率与市场利率均下行，2000年后受海外互联网经济泡沫破灭等危机事件影响，中国台湾多次降息，重贴现率由2000年的4.75%下降至2003年的1.38%，十年期政府公债利率自2000年初的6%迅速下降至2003年末的2.8%左右，此后基本维持在2%以下。

长期低利率环境以及过去的高预定利率保单使得保险业承受较大利差损压力，特别是2008年金融危机冲击、投资收益恶化，大量外资寿险公司开始缩减规模、陆续退出中国台湾市场。

产品结构：投资型产品阶段性崛起，储蓄型产品以利率变动型和外币保单为主。

中国台湾经济发展与人口老龄化相对较早，居民养老储蓄保障需求较大，寿险与年金险长期主导人身险市场。

1）21世纪后，长端利率下行、居民理财需求提升，同时重贴现率快速下行、银行存款利率下降，而保险产品资产可投向海外、收益率具备相对优势，因此变额寿险、万能寿险、变额年金等投资型产品盛行。投资型产品新单保费收入由2002年的79亿新台币提升至2007年的4650亿新台币，在总保费收入中占比由1%提升至25%。

2）2008年金融危机后，投资型产品收益率下滑、新单保费收缩，主流产品重回储蓄型产品，但挂钩市场利率的利率变动型产品成为主流寿险产品，2017-2021H1利率变动型寿险趸交新单保费在总寿险趸交新单中占比均在30%-40%左右；此外，挂钩海外资产、预定利率较高的外币寿险保单也迅速增长，2018年外币保单新单保费收入达6179亿台币（YoY+22%）。

负债成本：监管动态调整保单评估利率，险企负债成本逐步下降。

中国台湾金管会根据市场利率、负债期限、币别等因素每年制定一次准备金评估利率。2001年9月责任准备金提存利率由2001年初的5.75%下降至4%，2003年初再次下降至2.5%，2004年初下降至2%。

中国台湾寿险公司根据评估利率自主决定预定利率，当评估利率下调时，险企随之降低预定利率、缓解寿险成本端压力，寿险业新契约平均预定利率由1992年的6.7%下降至2004年的2.7%。

近年来中国台湾寿险公司负债成本持续下降，以国泰人寿为例，2022年国泰人寿负债成本3.74%、资产负债打平收益率3.15%，较2016年分别下降0.49pct、0.29pct。

02

资产端应对经验：增配权益、拉长久期，紧握境外固收投资机遇

在梳理负债端的国际应对经验之外，《报告》还对上述四个国家和地区在资产端的应对经验，进行了归纳，结论就是“增配权益、拉长久期，紧握境外固收投资机遇”。

美国：以企业债与权益资产为主，持续拉长资产端久期

寿险业增配权益资产，独立账户权益配置比例较高。

美国寿险投资账户可分为一般账户与独立账户，一般账户用于保证传统险固定收益给付，独立账户则主要用于变额年金、养老金等保险资金，此类资金与资本市场投资关联度较高、投资限制相对较少。

美国寿险市场中投资型产品带动独立账户占比提升，且美国权益类资本市场逐渐成熟，为缓解市场利率下行带来的收益率压力，寿险业在总量上适当增配国内股票、在比例上保持平稳。2021年寿险总账户股票配置比例31%、较1980年末提升21pct；其中一般账户股票配置比例3%，独立账户股票配置比例76%，较2001年末均基本持平。

债券资产以企业债为主，适当增配高收益率债券。

美国具有全球最大的债券市场、企业债供给丰富，寿险债券资产也长期以收益率较高的企业债为主，近20年以来企业债在一般账户债券资产中占比约70%、在一般账户总资产中占比约50%。同时，险企适当降低债券资产等级，提升债券收益率。美国公共债券可分为1-6级，数字越小、信用评级越高，近年来险企适当增配Class 2债券、减配Class 1债券，2021年末一般账户债券资产中Class 1、2分别占比57%、37%，较2010年分别-9pct、+10pct。

持续增配长久期债券。

从一般账户债券买入期限来看，债券资产主要集中在10年期以上，截至2021年末，10-20年期、20年以上债券分别占比33%、41%，较2011年分别提升3pct、9pct。债券买入期限不断拉长，剩余期限亦将拉长，最终拉长资产久期。2021年末一般账户债券剩余期限结构中，10-20年期、20年以上分别占比18%、22%，较2011年分别提升4pct、2pct。

投资收益率波动下行、但降幅低于市场利率，独立账户收益率波动更为明显。

2021年，美国寿险账户净投资收益率4.28%，一般账户投资收益率4.40%，固收类资产投资收益率3.94%。受市场利率下行，固收类资产收益率自1989年的10.58%下降至2021年的3.94%，拖累一般账户与寿险账户总收益率。

但由于债券资产以收益率较高的企业债为主、久期不断拉长，且权益资产占比提升，寿险账户收益率下降幅度低于十年期国债收益率，1989-2021年，十年期国债年均收益率（即十年期国债收益率年内平均值，下同）下滑11.57pct，而寿险账户、一般账户净收益率分别下降4.82pct、5.07pct。

同时，由于独立账户权益类资产配置比例更高，导致寿险账户总收益率波动整体高于一般账户和固收类资产。

日本：稳健优先，增配长久期债券与海外资产

日本寿险投资风格稳健，资产配置以债券为主。

尽管长端利率下行，但日本寿险投资风格以稳为主，资产配置仍以债券为主，截至2021财年末，日本寿险资产中，债券、股票、贷款、不动产分别占比47%、6%、7%、1%。债券投资以国债为主，2021财年末国债、地方债、企业债在债券资产中分别占比82%、4%、14%。

险企持续增配长久期债券。

日本寿险公司持续提升对长久期债券的配置比例，以日本第一生命为例，截至2021财年末，其证券资产中剩余期限在10年以上的证券（主要是国内外债券）占比72%，较2004年提升34pct，而剩余期限在5年以下的证券占比下降22pct。稳健的投资风格，叠加偏保障型产品为主的产品结构，使得日本寿险公司长久期债券比例高于美国等地区，2021财年末日本第一生命企业剩余期限10年以上的证券占比72%，较美国一般账户的10年期以上债券占比高出约32pct。

增配海外资产，海外投资主要以债券为主。

日本市场利率下行、国内企业债供给有限，日本寿险企业开始转向海外资本市场，2021财年末寿险资产配置中外国证券占比27%，较1995年提升19pct。境外资产主要以债券为主，2021年末外国证券资产中，外国股票、外国债券分别占比5%、95%，在寿险业总投资资产中分别占比1%、25%。

投资收益率相对稳定，受利率影响相对较小。

2010-2021年间，日本十年期国债年均收益率下滑1.1pct，但总投资收益率提升0.99pct至2.78%，受利率下行影响较小。总体来看，投资收益率的波动性主要受股票和境外证券投资收益率影响较大。

德国：适当增配风险资产，投资收益率相对稳定

德国寿险业减配固收资产，小幅增配权益与另类资产。

德国寿险资产配置整体较为保守、以固收类资产为主，但在利率不断下行的背景下，德国寿险业适当增配权益类资产、减配固收资产，2021年末固收、股票、股权资产占比分别79.5%、5.5%、8.5%，较2008年分别-5.8pct、+0.8pct、+5.9pct。除股权外，另类资产中房地产占比也较2008年提升0.9pct至4.3%。

固收资产增配公司债券及债券基金，适当增配高风险、高收益债券。

德国以间接融资为主、监管允许保险机构发放贷款，险企主要向金融同业发放贷款，风险与收益相对较低。为抵御利率下行，寿险业减配贷款，增配收益率更高的公司债与债券基金，贷款及抵押贷款在固收资产中占比由2012年的34%下降至2015年的30%，而公司债占比由9%增长至12%，通过基金持有的固收资产由19%增长至22%。

此外，险企也适当增配高风险、高收益债券，以安联集团为例，2022年末安联固收投资组合中AAA、A-AA，B-BBB信用等级的资产占比分别为18%、44%、34%，较2015年分别-4pct、+0.04pct、+3pct。

投资收益率相对稳定，受低市场利率下行影响较小。

2009年后，德国长端利率进入加速下行阶段；2019年起，十年期国债向下突破0%。而德国寿险资金资产配置风格稳健、投资收益率更为平稳，寿险投资净收益率在2008年为3.5%，2009-2017年回升至4.0%以上，2018年后再次下降、至2021年为3.6%。寿险超额收益率明显增加，2015年以来德国寿险投资净收益率较十年期国债年均收益率的超额收益率均在4.0%左右。

中国台湾：以海外债券投资为主，险企加强汇率风险管控

中国台湾监管放开境外投资限制，险企加大海外资产配置。

受制于长端利率下行、以及境内投资资产有限，中国台湾持续放宽保险资金海外投资范围和投资上限，2003年降低境外公司债信用评级要求、将海外投资上限由5%放宽至35%，2007年进一步放宽至45%，2011年允许符合一定条件的外币保单投资不计入海外投资总额度，2018年起将保险投资国际板债券纳入境外投资额度管理，境外投资总额不超过保险资金的65.25%。截至2022年末，中国台湾寿险公司海外资产配置比例（含外币保单，下同）约70%，较1995年提升68pct。

海外投資以海外债券为主，其中公司债、金融债占比相对较高，主要集中于欧美发达市场。

从资产类别来看，中国台湾寿险公司海外主要配置债券及股票，以南山人寿、国泰人寿、富邦人寿为例，三家寿险公司2022年末海外债券在总投资资产中占比均在55%以上，海外股票占比在5%左右。

海外债券中，收益率相对较高的公司债、金融债占比更高，2022年末富邦人寿公司债、金融债在海外债券中占比分别53.3%、33.3%，在总投资资产中占比分别30.5%、19.0%。

从地区来看，海外投资主要集中于欧美发达资本市场，2022年末富邦人寿海外债券投资区域中，北美、欧洲占比分别55.1%、18.1%。

投资收益率相对稳定，但海外资产配置比例提升导致汇率风险加剧、险企通过外币保单和汇率衍生品对冲风险。

以国泰人寿为例，尽管2007-2021年，十年期政府公债年均收益率下滑约1pct，但海外资产配置提升、拉动收益率提升，国泰人寿投资收益率基本维持4%左右。

但寿险公司也需加强汇率风险管控，2020-2021年新台币较美元持续升值，导致2020、2021年国泰人寿汇兑损益分别为-1276、-759亿新台币，在公司营业收入中负贡献-14%、-8%；2022年美元升值，国泰人寿汇兑收益又达2981亿新台币。

险企主要通过发行外币保单、以汇率衍生品等方式对冲部分汇率风险，2022年末国泰人寿外币资产中，外币保单负债占比32%，汇率互换和NDF占比38%，避险后投资收益率较避险前提升0.36pct。

03

经验借鉴：资负双轮驱动，防范化解利差损风险

最终，《报告》指出，参考海外，低利率环境下，负债端主要通过调整寿险产品结构、下调预定利率的方式来避免利差损风险。近年来，我国长端利率低位震荡、权益市场波动加剧，寿险行业面临潜在利差损风险、险企利润承压。保险监管驱严，通过发布产品负面清单、下调演示利率、分产品调整评估利率等降低负债端成本。

同时，《报告》也指出，资产端应关注长久期利率债和另类投资，加大全球化资产配置。

加大债券配置，重视长久期利率债配置。近年来，险企固收投资面临长端利率低位震荡，长久期债券和优质非标资产供给有限等问题。截至2022年末，政府债配置比例普遍较2017年提升10pct以上。

把握阶段性利率高点、发挥国债期货作用，加配长久期利率债，拉长资产久期、夯实投资收益。国债和地方政府债是十年期及以上长期券种的主要品种。在具体配置节奏上，险企可以在阶段性利率高点灵活运用杠杆，也可以发挥国债期货的风险对冲作用，提前配置长久期利率债。通过国债期货锁定未来配置债券的收益率水平、规避短期利率波动带来的再配置压力，从而动态把握现券市场收益率高点。

优质非标资产供给有限，在满足风控要求的基础上，以优质信用主体为核心，适当放宽底层资产准入标准。险资对风控要求更高、普遍设置更为严格的内部信用评级，对非标资产的信用主体和底层资产的要求都较高。

关注底层资产优质的ABS产品夹层档，围绕核心资产、紧握公募REITs投资机遇。

扩品类、增区域，加大险资全球化资产配置。我国保险资金境外投资的投资总额不得超过其上年末总资产的15%；根据中国保险资产管理业协会的调研数据，2021年参与调研的188家保险公司境外投资占比约2%，且近年来整体保持在2%左右。目前，我国经济发展已转向高质量发展阶段，人口老龄化加剧，利率中枢下移，长久期优质固收资产供给有限。未来险资可以通过加大全球化资产配置，紧握海外经济周期和资本市场波动带来的阶段性投资机遇，拉长资产久期、提升保险投资收益率。

< END >