编者按

“降息”是近期的热门话题，与之伴随的是业界对于寿险产品预定利率即将从3.5%下调至3%，及其相关话题的密切关注。

对于当下的保险行业而言，降息引发更多的是负债端的正面联想，诸如“银行降息了，保险产品在理财产品市场更有竞争力了”……然而“降息”给保险行业带来的影响注定是系统性的，不能只注意到降息对负债端的“减压”效应，更应看到降息对资产端的“加压”作用——低利率市场环境下，保险业无法独善其身，“降息”势必挤压保险公司的利差益空间、利润空间，甚至招致巨大的利差损风险。迄今，美国、日本等国历史上的保险公司破产潮依然值得警醒。

本文作者就试图全面梳理“降息”、长期的低利率市场环境，对于国内保险业经营逻辑带来的深层次影响。

他认为，未来是否会继续降息，取决于国内经济复苏的程度，复苏越快，进入低利率通道的速度和程度的可能性都会越低；而经济能否继续保持较快发展，则取决于新工业革命与人口、经济增长困境的赛跑。

作者同时指出，国内保险业以往依赖投资属性，属于典型的“海派”逻辑，而从日本的发展经验来看，低利率环境下，国内保险业经营逻辑将从“海派”转向“山派”，即从投资属性为重点转向保障与投资兼顾。

以下即为文章详细内容：

6月20日，央行发布最新一期LPR数据，5年期以上LPR下调10个基点，也就是从4.3%降为4.2%。这是自2019年8月LPR改革以来，5年期以上LPR第7次下调（共下调65个基点），同时也是今年以来首次下调。

结合6月9日中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作时候，“按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定”，结合5月份统计数据，经济回升至少仍然低于大众的预期，10个基点的降幅更多的表达的是一种态度，表达对于未来的信心，毕竟对于很多个体和行业来说，现在信心比黄金更可贵。

如果逆周期调节持续，那么降息最终会降多少，中国会步西方国家后尘，进入低利率乃至负利率的通道吗？

而这些，又会给保险行业带来哪些深层次影响？

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保险业的“海派”与“山派”之争：同样是低利率，为何美、日保险业会出现破产潮，而德、瑞等国却表现稳健？

对于保险行业来说，低利率一直是笼罩在保险业大厦上美丽而晴朗的天空的乌云，利差损的风险始终如影随形。日本、美国在历史上都出现过利差损导致的行业性危机。

国内在上世纪实际也经历过利差损导致的行业性危机。从1997年开始央行连续降息，导致保司投资收益率随之下降，击穿前期承保的预定利率，导致大幅度利差损。监管机构只能紧急将费率锁定在2.5%的低位（部分时段低于十年期国债收益率），这也导致了行业长期的萧条，毕竟买保险不如买国债。后续随着经济恢复，引入创新产品（投连险、分红险等），行业才逐渐恢复到正增长。

对比美日等国，德瑞等国的保险行业在欧洲旷日持久的低利率和负利率进程中似乎表现的更加稳健一些，保险行业在欧洲金融中的作用也更大更稳固，没有出现明显的行业性大起大落，更多充当的是金融压舱石的角色。

出现这种现象的原因是多方面的，但其中一种和保险业两种基本经营逻辑有关，也就是“海派”和“山派”之争。

所谓“海派”是以英、美等国为代表，继承了2000多年以前地中海沿岸国家海上保险的冒险借贷这一保险业的雏形，在经营管理上强调保险是金融的一部分，注重资金运用，通过最大化提升投资回报获取利润，利润的主要来源是保险公司投资收益和预定利率之间的差。

所谓“山派”以阿尔卑斯山附近的德、瑞等国家为代表，更多继承了中世纪的日耳曼民族基尔特制度（相同职业的人自发组成的小团体，对其成员因为死亡、疾病、意外等损失共同出资进行救助，是人寿保险的雏形），在业务上强调保险公司应在责任分担中追求利润，利润的来源应该主要以承保利润为主。

02

公司治理乱象频出、热衷炒作3.5%预定利率概念：当前国内保险业表现为“海派”，依赖利差更倾向于承保端激进操作

在过去40年左右的时间里，世界主要发达国家的利率整体呈现下行状态。根据马克思生产论，利率由社会利润率决定，利率反馈的是利润获取能力。

从产业革命的视角看：

在工业革命开始的初期，资本获取利润的能力逐渐增强，利率开始上升；

在工业革命的后期，资本获取利润的能力逐渐下降，利率开始下降。

从上世纪80年代开始，第三次工业革命的红利在西方主要国家开始消退，资本获取利润的能力下降，利率逐渐降低，随着老龄化、工业空心化等导致的一系列支出压力，后期随着债务累计甚至发展为借新还旧的债务循环，这些都促成了低利率乃至负利率的出现，随之而来的就是货币超发。瑞再提出的著名保险行业“S曲线”，也发生在这一时期。

大量国家的保险行业“起飞”，虽然背后有经济发展支撑，但也很难摆脱低利率下货币大量发行在背后的推动。

过去40年的低利率和货币超发，让海派逻辑在业界取得较大的发展空间，保司只需要从市场上获取低利率资金，在随着低利率蓬勃发展的金融市场进行操作，就能获得不菲的利润。

因此在海派逻辑下，保司实际上总是有获取更多资金而在承保端有更为激进的操作。

由此可判断，目前国内保险业基本表现为“海派”。

与海外相比，国内外利率表现为前期不同步，但后期趋势开始趋同。

改革开放初期，由于资本的缺乏，整体表现为高利率；随着国内经济的发展和海外资本的引入，利率开始下降，国内强劲的经济增长保证了资本获取利润的能力，因此国内利率整体相对海外仍然较高，这也是央行始终强调政策空间很大的底气来源。但随着开放程度的不断加大，国内利率走势也不可避免与整个世界逐渐趋同——在“以我为主”的总体趋势下开始与世界趋同。

3年世界性的疫情，也将世界各国拉入到更为相似的环境：经济恢复缓慢、压力大，同时面临通胀和经济恢复的两难选择。

国内的保险行业在设立之初在于分散风险，因此基本表现为“山派”逻辑，但随着国内经济，尤其是金融行业的大发展，逐渐表现为“海派”逻辑。

最好的证明就是过去20年驱动国内寿险行业发展的根本动力就是“广义利差”。

随着新世纪几次金融“狂飙”，保险行业的海派属性愈发明显，各种行业乱象也随之而生，有些寿险公司甚至沦为控制人的融资工具，利用国内仍然存在的金融抑制，通过承保端获取的低价资金能够很轻易地在资本市场套利，甚至获取暴利，这也是很多保险公司治理乱象的根本源头。

行业内最近一直热炒的3.5%产品退市，依然是“海派”逻辑的体现，用时间换空间，赌的是随着时间通胀能够将预定利率填平。但是如果一旦进入低利率通道，投资收益率击穿预定利率，昔日脖子上的花环就会变成绞索。

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经济发展潜力决定一切！长期低利率将推动保险业逻辑从“海派”走向“山派”，从投资属性为重点转向保障与投资兼顾

低利率对于保险行业的影响，本质上还是受经济发展路径的影响——此处采用路径而非常用的模式，是想强调路径只是经济发展的一种结果，而非原因，本文重点在于以经济发展结果作为输入讨论对于保险行业的影响，而非经济发展结果的原因。

回顾过去经济、通胀、利率的关系，发现大约可以分成四种类型，其中两个类型是经典西方经济学理论比较容易解释的三种路径，即经济增长与通胀、利率基本同步，代表国家为1990年代后的日本、德国、1970-1980年代的日本。另外两个类型就是一些相对反常的情况，1970-1980的美国（滞涨）、1980年代的拉美（恶性通胀）、疫情前的中国和美国（中国楼市、美国股市）。

从对保险业的影响看，最优选择是高增长、低通胀、温和利率；次优选择是温和增长、温和利率、温和通胀。高度的通胀、通缩都引起过保险行业的破产潮。

从结果看，保险业发展关键还在于经济发展的潜力，只要经济基本面有支撑，保险的保障属性就能够获得消费能力支撑，同时经济增长潜力保证了资本获取必要利润的能力，也支撑了保险的投资属性。保障和投资两种属性协调发展对于行业是较优的选择。

三年疫情使得国内经济不可避免的受到影响，目前仍然处于复苏的早期阶段，结构性复苏特征较为明显，总体恢复速度不及预期。

从利率看，央行存在进入降息通道的可能性，但大幅度降息的可能性会随着经济复苏程度变小。低利率会不会出现，本质上是经济复苏和降息的赛跑，复苏越快，进入低利率通道的速度和程度的可能性都会越低。

更深层次的赛跑实际是新工业革命与人口和经济增长困境的赛跑，历史上看，新工业革命是创造需求，推动增长的最佳武器，谁掌握了下一次新工业革命，谁就掌握了世界发展的主导权。中美科技战已经进入了白热化，新能源、新材料、下一代信息数字技术为代表的新动能产业发展空间越来越大——保险行业是否能够有所作为，是一个于国于己都很有意义的话题，实际上也是未来行业发展一个重要新空间。

未来保险行业的发展虽然存在着诸多不确定性，但我们认为一个确定的方向就是从海派到山派，即从投资属性为重点转向保障与投资兼顾。

（1）承保端：跟随经济发展路径开展产品设计

“雁行模式”（一种关于产业结构在国际间尤其是在亚洲地区国家间传递的学说）决定了中日经济发展具有部分相似性，参考日本寿险行业的发展，可以发现其重心从储蓄型产品向保障型产品转变，具体：

从战后到60年代的主题是“保生”，普通生死两全保险的发展主要得益于日本人储蓄习惯（中国同样有这个习惯），在储蓄同时也希望得到死亡保障，毕竟此时“昭和男儿”还忙着奋斗。

60年代中期到80年代的主题是“保某一阶段、某些家庭成员的死”。因为经济高速发展，作为家庭的“顶梁柱”，为保证其万一出现事故时家庭成员仍有稳定生活来源，加大了死亡保障需求，毕竟“昭和男儿”逐渐开始进入暮年。

80年代以后到2000年的主题是“保死”。附加定期终身保险逐渐增加，这一阶段日本保险进入成熟期，老年人成为主要需求主体，中老年人群对死亡保障更多且保费更低的需求急剧增加。此时“平成废物”开始接棒，低增长、低通胀、低利率不可逆转。

2000年以后的主题是“保老”、“保病”。人口老龄化、少子化、医疗费用开支压力大、对医疗和护理保障需求增加。未来“令和死宅”的表现，只能拭目以待了。

参考日本寿险行业，结合中国加速的老龄化，可以预期医疗、癌症等专病保险需求会越来越大，保险行业必须跟随经济发展路径设计自身的产品，未来赚病人的钱、老人的钱概率会越来越大，对于精算等要求越来越高，保障属性必然越来越倚重。

同时我们也应该关注新动能行业的发展，创新就意味着风险，风险就意味着保险行业保障属性的发展空间，这也是海派到山派应有之意。

行业内外面对低利率通常提出的降低预定利率，在利率下行阶段短时间也许有效，但长期看意义并不大，因为随着利差空间的压缩，综合费率下降空间会更加狭窄，并且会侵蚀利润空间，加剧行业的恶性竞争。

（2）投资端：寻找下一个中国

关于低利率，行业內外开出的药方无一例外都是增加高收益率产品（权益类、另类投资等），但问题是随着利率下行，此两类资产的收益同样也会下行并伴随风险的加大，短期也许能够见效，但正负抵消后长期真正能够起到的作用到底有多大并不是很清楚。

本质上看这仍然是海派逻辑的发挥，利用低利率的货币效应寻求利润空间，因为过去另类（房地产变种）和权益（股市）仍然是货币现象为主。

回顾海外过去20年的保险行业，他们很幸运的一点是有像中国这种新型经济体的实体增长，海外保险公司无一例外增加了海外投资的比例。“寻找下一个中国”意味着一方面关注诸如一带一路等政治稳定、信用良好、具有经济发展潜力的机会，另一方面在国内寻找绿色、科技等新的投资空间同等重要。“寻找下一个中国”是寻找新的经济发展潜力。

同时，回归对于实体增长的寻找，同样能够促进行业回归本源，从源头上打消将保险变成资金募集渠道这一行业乱象源头，这也是从海派到山派的另一重含义。

（3）监管端：呼唤政策创新

回顾行业过去20年的发展，行业走出低谷的背后虽然是经济发展潜能的支撑，但监管的政策支持同样不能忽视。投连、万能等新险种的引入，银保互联网等新渠道的推广、费率改革等无不需要监管的推动。回归保障早已经在监管端形成共识，那么我们呼唤监管能够推出让回归保障更加落地的措施，“触发”行业恢复。

< END >