寿险业迎发展拐点？中金公司：重疾险负面影响出清，储蓄险发展东风已至

寿险业迎发展拐点？中金公司：重疾险负面影响出清，储蓄险发展东风已至行业动态

慧保天下—专业保险信息服务商 / 慧保天下 / 2023-04-10 11:58 /

负债端迈向新周期，行业基本面拐点出现。

注：本文原题《中金：寿险投资机会探讨》，原载于公众号“中金点睛”，发布时间为2023年4月4日，中金公司享有完整著作权。

文章略有删减，当前标题为编者所加。

文章作者毛晴晴、郭瑞、姚泽宇，目前均供职于中国国际金融股份有限公司（以下简称“中金公司”）。

中金公司相关文章或研究报告的内容和观点、分析均为参考性质，不构成任何投资决策的依据和要约（邀请），中金公司不承担据此进行投资交易所产生的任何风险及损失。

摘要

负债端迈向新周期，行业基本面拐点出现。过去几年行业增长压力最大的险种为以重疾险为代表的长期保障型业务，重疾险大幅下跌的过程中亦对各家公司围绕重疾险搭建的经营模式（采用人海战术的代理人渠道、销售策略）带来较大挑战。随着重疾险在各家新业务中的占比已降至较低水平，即便保障型业务继续疲软，我们预计储蓄型业务有望凭借大环境带来的发展机遇支撑行业未来实现两位数以上的价值增长，代理人收入、规模亦有望随价值重回正增长之后相继出现企稳，行业进而步入新的增长周期。

长期经营能力是核心。我们看好在过去3年的深度调整过程中经营能力有显著改善或依旧保持领先的公司，预计这类公司将在新一轮周期中新业务领跑同业。我们认为判断公司未来销售能力的根本在长期经营能力而非当前代理人的数量和拥有的资源，代理人队伍的质态是公司战略正确性和执行能力的结果，能够在重疾险周期中拔得头筹的公司经过调整之后亦有望在新周期中取得领先地位。

合理估值和潜在催化是什么？我们基于2013-2021年的P/EV-ROEV的回归可作为合理估值水平的一种参考。我们预计负债端长期改善逻辑需等待经营数据持续兑现，而资产端的相关影响因素（股市、利率、资产质量等）将成为短期内重要的催化剂并影响估值修复的节奏，近期股市波动以及全年业绩披露带来的扰动导致的板块调整提供了较好的入场时机。

风险：

新单保费增长不及预期；新冠疫情对展业及保单赔付的影响超过预期；长端利率大幅下跌；资本市场大幅波动。

负债端迈向新周期：重疾险负面影响出清，储蓄险发展东风已至

重疾险的负面影响逐渐出清

过去三年寿险调整的重点在于重疾险和围绕重疾险搭建的经营模式。过去几年行业增长压力最大的险种为以重疾险为代表的长期保障型业务，以平安为例，2019-2022年长期保障型业务的NBV复合增速为-50%，长期保障型业务在平安整体NBV中的占比也从2018年的68%下降至2022年的22%，伴随重疾险的大幅下挫，以重疾险为重要收入来源的代理人队伍亦面临较大调整压力，寿险行业代理人数量从2019年的近700万人下降至1H22的401万人。

图表1：以平安为例，以重疾险为代表的长期保障型产品新业务价值占比已从68%降至22%

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资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表2：伴随重疾险的大幅下挫，以重疾险为重要收入来源的业务模式面临较大的调整压力

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资料来源：公司公告，中金公司研究部

重疾险疲软是代理人队伍大幅调整的重要原因，其影响出清也有助于推动代理人规模见底

经历了2016-2018年重疾险的爆发式增长后，行业的代理人规模快速扩张，重疾险也成为行业头部公司代理人的重要收入来源。伴随重疾险的大幅下挫，重疾险占比较高的公司代理人队伍亦面临较大调整压力，寿险行业代理人数量从2019年的近700万人下降至1H22的401万人。相应地，我们预计随着重疾险的负面影响出清，也将有助于推动代理人规模见底。

图表3：寿险行业代理人已连续3年负增长

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注：部分年份由于监管未披露寿险行业代理人数据，采用行业总营销员人数乘以 70%-90%进行估算
资料来源：银保监会，保险年鉴，中金公司研究部

图表4：重疾险疲软亦是导致代理人规模下降的重要原因

资料来源：公司公告，中金公司研究部

重疾险遇阻的原因：内外部因素并重，但市场仍有空间

我们认为重疾险遇阻的主要原因包括：1）内部因素：行业经营模式（产品设计和销售渠道）主要从供给侧出发，这一模式仅适用于需求足够旺盛、人口红利充沛的市场初期；2）外部因素：疫情反复进一步抑制具有消费属性的重疾险的需求，监管对于行业销售乱象的管理趋严亦引导行业调整过于激进的销售策略。

我们认为我国保障型产品依旧存在广阔的市场空间，医疗卫生支出中远高于发达国家的自付部分是健康险的潜在市场，而普惠型险种因普惠性与高保障之间的矛盾导致其对于商业健康险的替代作用较为有限。2021年我国医疗卫生支出结构为政府支出27%，医保支出31%，居民自付28%，商业保险5%，其他来源9%。

储蓄险发展东风已至

成熟寿险市场的启示：储蓄型业务市场空间更大、利率下行后保本属性优势突出

从成熟寿险市场的经验来看，储蓄型业务往往能够在更长的时间内为保险市场带来增长动能，由于：1）保障型业务与人口数、保障成本和意识息息相关，存量保障需求挖掘充分后需等待人口、保障成本和意识的提升。而储蓄型业务能够更多分享居民收入增长的红利，市场空间更大；2）利率下行后，稳健型金融资产收益率普遍下行，具备锁定保证收益属性的资产能够较好的匹配稳健型的资产配置需求。

图表6：以中国台湾为例：自2000年步入低利率时代后，公众对具备保证收益（且高于银行存款利率）的保单需求抬升，目前该市场储蓄型险种占主导地位

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注：图示宣告利率来自国泰人寿利率变动型终身寿险和国泰人寿多采多益211美元利率变动型终身保险，保费口径为净承保保费

资料来源：中国台湾人寿保险商业同业公会，中国台湾银行业全球资讯网，国泰人寿官网，中金公司研究部

我国储蓄险发展的东风已至

过往阻碍我国长期储蓄型业务发展的因素包括：1）银行理财的替代效应：居民对于银行理财净值化认知不足；2）保险产品流动性较差，利率高位时损失流动性成本较高。

当前阶段储蓄险发展将受益于：1）居民金融资产配置拐点，房地产减配将增长金融资产蛋糕；2）银行理财净值波动提升，居民对于银行理财的认知增强，具有保本属性的金融产品将更多地承接稳健型的资产配置需求；3）利率下行以及居民的风险偏好发生变化后，部分人群对于损失流动性和潜在收益进行了再平衡，如提前还贷等现象。

► 假设2030年房地产资产占比从65%下降至62.5%/60%/57.5%，我们预计2030年保险资产占比将从3%上升至4.3%/4.8%/5.3%，对应资产规模达到57/62/69万亿人民币，复合增速为11%/12%/13%。

图表7：假设2030年房地产资产占比从65%下降至62.5%/60%/57.5%，我们预计2030年保险资产占比将从3%上升至4.3%/4.8%/5.3%，对资产规模达到57/62/69万亿，对应复合增速为11%/12%/13%

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资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，中金公司研究部

储蓄型业务景气度较高的两个印证

► 头部公司供给能力大幅下降过程中储蓄型业务受影响较小。以平安为例，在代理人队伍从2018年的142万人下降到2022年的45万人过程中，平安寿险除长期保障型业务以外险种的NBV规模仅下跌3.1%，这其中还包括假设调整带来的负面影响。

► 行业内众多中型公司过去几年凭借储蓄型业务和银保渠道快速增长。以中邮人寿为例，2018-2021年公司新业务价值复合增速达93.5%。

图表8：中邮人寿2018-2021年新业务价值复合增速93.5%，2021/2022年增速均达150%，且价值率显著提升

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资料来源：中诚信国际《中邮人寿保险股份有限公司2021年度跟踪评级报告》、《中邮人寿保险股份有限公司2022年度跟踪评级报告》，中金公司研究部

代理人收入、规模有望随价值重回正增长之后先后企稳

代理人收入增长是代理人规模增长的重要前提，随着重疾险影响出清、行业价值重回正增长，我们认为行业本轮供给侧改革接近尾声，预计代理人收入和代理人规模有望先后随之改善，从而推动行业进入新一轮具备内生增长动力的新周期。

图表9：2022年太保代理人产能及收入均有改善

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资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：2022年平安代理人活动率及收入均有改善

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资料来源：公司公告，中金公司研究部

长期经营能力是核心

我们看好在过去3年的深度调整过程中经营能力有明显改善或依旧保持领先的公司，预计这类公司将在新一轮周期中新业务领跑同业。我们认为判断公司未来销售能力的根本在长期经营能力而非当前代理人的数量和拥有的资源，代理人队伍的质态是公司战略正确性和执行能力的结果，能够在重疾险周期中拔得头筹的公司经过调整之后亦有望在新周期中取得领先地位。

图表11：代理人队伍的质态是公司战略正确性和执行能力的结果