注：本文节选自西部证券最新研报《底部渐近，曙光可期——保险行业2023年策略报告》略有删改，作者罗钻辉、孙冀齐。

编者按

年终将至，又到了总结和展望的时候，明年是否能有好光景？

西部证券最新发布的研报认为——底部渐近，曙光可期。2022年，在疫情影响下，保险业转型进程加速。该报告认为，虽然投资端受到市场波动较大影响，但寿险负债端边际改善态势持续，多数险企新单保费同比表现持续改善；财险复苏，尤其是头部公司表现强劲，部分险企综合成本率也实现大幅改善。

对于明年的走势，西部证券认为，人身险负债端2023年有望迎来触底，核心指标或将于2024年回暖。一方面是保险销售新规有望加速低产能人员出清，个险渠道将继续承压，银保渠道成为关键；另一方面，保险公司在个人养老金推进中具有特有优势，或许会因个人养老保险产品扩容带来新业务增量。同时，财险非车险仍将有望保持稳健增速，当前强劲态势或将持续。

最后，再看保险板块的估值，当前时点，报告认为估值修复的逻辑也相对清晰，开门红超预期、个人养老金账户制度落地、权益市场估值修复预期、地产行业边际改善预期等多重因素带来估值上修机会。

以下为报告内容节选：

一

人身险：2023年负债端或将见底，2024年核心指标有望迎来回暖

展望2023年，我们预计险企负债端将迎来触底，核心指标有望于2024年回暖，主因在于：一是，保险销售新规或将加速代理人队伍转型进程，助力低产能人员进一步出清；二是，储蓄型产品需求稳健+养老第三支柱账户制建设或将加速产品结构调整进程，助力NBVM调整到位。

2022年年初以来，人身险改革持续推进，上市险企的经营策略也发生了一些变化，最明显的一点就是在个险渠道承压的态势下，对银保渠道的重视程度显著提升。

考虑到业务经营策略的变化，将人身险负债端核心指标NBV拆解为（个险渠道新单保费+银保渠道新单保费+其他渠道新单保费）*NBVM，以便分析影响NBV表现的各项因素下阶段变化趋势（由于其他渠道新单贡献占比较小，故在此不做列示）；其中，个险新单又可以拆解为代理人队伍规模*人均产能。细分影响因素来看：

新单方面：预计个险渠道新单表现承压，银保渠道有望贡献增量；整体来看，影响新单同比表现的核心因素在于银保渠道贡献的新单增量是否可以弥补个险渠道的新单同比缺口。其中，个险渠道，保险销售新规落地后，代理人队伍规模预计将持续下降；受益于代理人结构优化、规模下降，人均产能有望保持稳健增长，但人均产能的同比增幅恐难弥补由于代理人队伍规模下滑带来的新单同比缺口；银保渠道：银行、保险双方对银保渠道的重视程度提升，叠加保险产品“保底”收益优势下居民配置意愿提升，预计将驱动渠道业务规模持续高增。

NBVM方面：预计将维持稳中略降态势，主要受产品及渠道结构调整的影响。其中，产品结构：储蓄型产品供、需双强，高价值保障类产品的需求催化剂尚待显现；渠道结构：银保渠道业务贡献占比有望提升，渠道特性可能致使NBVM出现下降。

代理人队伍规模是否见底了？

代理人队伍规模尚未见底，保险销售新规落地或将加速代理人渠道向高质量发展的转型进程。增员入口：前期影响险企增员的核心因素尚未看到明显边际改善迹象；人力脱落：银保监会《人身保险销售行为管理办法（征求意见稿）》、保险行业协会《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划》等规定，要求代理人分层、产品分级，有望助力队伍高质量发展，或将加速低产能人员的出清。

（文件解读见《以后保险这么卖！产品分类代理人分级，严禁搭售养老社区，人身险销售管理办法的10条解读》）。

银保渠道下阶段将扮演什么角色、高增态势能否持续？

下一阶段，银保渠道有望保持强劲增长，在一定程度上弥补个险缺口，是影响2023年新单能否实现同比正增长的核心因素之一。银行增员难度低、人员留存高、客户资源丰富，有助于有效解决当前人身险行业面临的增员难、获客难、留存难三大难题。

从利益分配的角度分析，银保渠道的业绩表现及银、保双方在合作中的话语权的关键影响因素在于：银、保双方对渠道的重视程度，代销手续费率，产品力，银、保双方在其他领域的合作机会，是否从属于同一集团领导。因此，头部险企及银行系险企的银保业务有望在下阶段占优。

在供、需双强态势下，下阶段银保渠道业绩依然有望保持高增。走“规模带动价值路线”符合银、保双方诉求，预计银保渠道会是驱动下阶段新单转正的核心因素。

NBVM是否见底了？

在产品结构变化、养老第三支柱持续推进、渠道结构变化的态势下，下阶段NBVM或将延续下降态势。促进保障类产品需求提升的催化剂尚未显现，储蓄类产品供需双增，预计产品结构仍处于调整期。

此外，银保渠道占比提升可能致使NBVM承压。

个人养老金账户制落地，对人身险公司有何影响？

个人养老金布局提速，保险将与银行、公募基金同台竞技。目前，个人养老金顶层建设、实施细则及税优政策已全面出炉。银行、公募基金、保险公司同台竞技，产品矩阵日趋多元，有效覆盖个人养老金参与者的个性化资产配置需求。

保底+保障+服务+投资，保险机构形成独特竞争力。与银行理财、公募产品相比，保险产品独具优势，有效抵御长寿风险，同时有望在养老金投资方面扮演重要角色。

下阶段，应该重点关注个人养老金产品扩容对于险企业务推动意愿及居民配置意愿（即供需双方）的积极影响。

（具体分析，可见《险企经营个人养老金细则出炉！仅29家机构可参与，专业养老险公司可适当降低门槛》及《重磅！险企参与个人养老金细则征求意见，满足条件产品均可享受税优政策，目前仅28家公司有资格》）。

二

财产险：2022年高基数基础上，2023年仍有望保持稳健增长

我们认为，下阶段强者恒强态势有望持续，随着防疫政策的逐步放松，预计综合成本率将逐步回到正常水平。2022年年初以来，在天时地利人和态势下，头部财险公司负债端表现亮眼，但随着下阶段疫情管控的逐步放松，预计居民出行将恢复至正常水平。

短期来看，下阶段综合成本率或将呈现稳中略升态势。头部险企受益于规模效应、良好的定价、风控、渠道能力，长期来看有望对综合成本率实现有效管控。

2023年车险保费增速个位数增长，非车险仍有较大潜力

车险：预计行业集中度增强态势将持续，关注保额增长及续保率提升带来的业务增量。站在当前时点车险行业尚未达到综改后的新稳态，头部险企市占率提升态势有望持续。保额及续保率的持续优化有望助力头部险企车险业务稳健增长，预计头部险企2023年车险保费同比增速仍有望保持在高个位数水平。

非车险：保费增速有望保持稳健，头部险企产品结构优化态势或将持续。与车险相较，非车业务仍处于发展初级阶段，增长潜力广阔，重点关注政策性险种的表现及意健险、家财险、企财险等业务的规模提升空间。农险方面，受益于政策持续推动，近年来保费收入保持稳健增长，长期来看这一趋势有望延续；家财险、企财险方面，新场景、新需求的释放有望持续推进相应险种的发展；意健险方面，头部险企的场景化销售（如车险+意外险等模式）及航旅逐步恢复有望助力保费稳健增长。

2023年综合成本率将恢复至正常水平

长期来看，重点关注经营策略及产品结构改善带来的长期承保盈利增长空间。随着防疫政策的边际放松，出行有望逐步恢复，预计出险率随之恢复至正常水平。长期来看，重点关注产品结构优化及运营效率提升对综合成本率带来的正面影响。

结语

低估值、催化剂明确，保险股估值修复空间明晰

站在当前时点，保险板块催化剂显现。

短期来看，人身险负债端催化剂包括开门红表现（核心）+个人养老金账户制推进带来的业绩增量；投资端下阶段持续关注权益市场、地产行业边际改善预期。财险方面，短期催化剂建议关注疫情散发影响下Q4业绩表现超预期的可能性。其中，在内外双重催化下，头部险企2023年开门红表现有望超预期。

中长期来看，下阶段人身险负债端表现需关注两个核心问题：一是储蓄型产品需求抬头+银保渠道强势增长能否带动规模提升；二是产品结构持续调整态势下，规模能否带动价值增长。

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