注：本文由北京保险研究院学术委员会供稿

改革开放三十多年来，资本市场曾经为国有企业改革、破解企业融资难题立下汗马功劳。随着我国经济发展进入新常态，在“三期叠加”的大背景下，要保持高效率、低成本、可持续的中高速经济增长，迫切需要资本市场发挥更大作用。但是，由于我国的资本市场是在计划经济向市场经济的转轨过程中发展起来的，与发达国家经过数百年发展而成熟完善的资本市场相比，起步晚、发展时间短、成熟度不够，存在着现行发展阶段特有的体制机制短板，不能充分满足产业结构升级和动力结构转换的需要。与此同时，低利率时代到来、利率市场化、人民币国际化等外部环境的变化直接冲击着我国资本市场，市场的复杂性进一步加剧。

金融市场国际化改革尚未完成，应对国际资本市场波动能力受限

我国对外贸易规模不断扩大，金融开放程度不断提高，更大规模的跨境资本流动正在形成，这对我国金融体系的市场化水平提出了新的要求。特别是2008年国际金融危机爆发后，国际金融市场逐步进入不稳定的调整修复期，市场规则深度调整，市场波动幅度加大，频度提高。不仅国际金融市场本身在动荡，而且各国央行为应对危机而出台的货币政策也对资本市场带来较大影响。短期来看，人民币汇率存在一定压力，美国加息的预期持续升温，资本外流趋势并未缓解，货币价格变动随时可能引发股票价格的重估。在当前的转型阶段，由于中国金融市场与国际金融市场进行联通的体制机制改革尚未完成，应对国际资本市场波动的能力必然受到限制，从而影响我国资本市场发挥对资源配置的“决定性”作用。

监管协同不足弱化了金融市场应有的重要作用

近年来，我国金融市场的发展速度明显加快，市场更加开放，信息化程度不断提高，不同市场之间、金融市场与实体经济之间的联动和传染效应不断增强，对金融监管协调能力的要求不断提高。在上世纪九十年代和本世纪初逐步形成的分业监管框架，虽有利于提升监管的专业性和针对性，但在如今利率市场化、金融创新和混业经营的大背景下，目前的分业监管模式日益显露出滞后、失灵的问题，进而弱化了金融市场配置资源作用的发挥。

资本市场发育不足导致融资功能阶段性缺失

由于我国资本市场发育时间比较短，加上国家正处于体制转轨、结构调整和社会变革的历史时期，因此市场发育严重不足。一个突出表现是，政府长期保持着对资本市场强有力的干预，在市场出现剧烈波动时，由于制度尚不完善，运营机制不顺畅，监管不到位以及由此产生的信息传导机制难以有效发挥作用，市场行为扭曲严重，导致资本市场的融资功能发生阶段性缺失，难以实现市场对资源的有效配置。资本市场发育不足的主要特征是市场结构不合理，散户化加剧“羊群效应”。据统计，截至2016年2月份，我国股票市场中，个人投资者账户数量占比99.71%，机构投资者账户占比仅为0.29%。散户主导的股票市场相对情绪化，易导致对公司基本面的判断不够准确，不仅使上市公司的股价与业绩基本面出现一定程度的背离，也使得部分上市公司对于股权分散化放松了警惕，暴露出治理结构上的漏洞，这对投资者保护和股市资源配置作用的发挥都产生了不利的影响。

总而言之，我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的。市场抗波动能力有限，监管协调不足，市场发育不足等资本市场转型过渡期存在的问题，制约了市场配置资源的“关键性”作用。美国和英国上市公司分散型股权结构形成的前提是发达的市场经济，透明度较高的证券市场，保护投资者的法律制度，以及对经营者的有效监督和约束，由此才能形成有效的股东制衡机制，实现对中小投资者的保护。

同时，现阶段部分市场参与者应对风险和挑战的心理建设不足，容易引发局部冲突。目前部分上市公司治理结构仍存在缺陷，部分大股东为求私利，将股权套现，稀释了股权和控制权，这种治理结构必然会挑动市场上其他投资者的敏感嗅觉。当力量雄厚的集合资金对治理结构不完善的上市公司进行举牌时，容易触动市场上其他上市公司的敏感神经，引发恐慌情绪：如果这种做法引起群体效仿，势必对自身治理结构薄弱的上市公司形成冲击，引发一定的市场波动，甚至带来局部的风险爆发。

在我国资本市场转型的大背景下，“资产荒”和低利率宏观环境造成的投资端渠道匮乏，促使保险公司通过举牌进行资产配置以提高收益率，并减轻负债端收益压力。而由于这一时期市场的复杂性和波动性，个别激进的保险公司更加容易通过投机行为获取利益。在成熟的资本市场中，保险资金作为机构投资者是推进市场长期发展的重要力量，以美国为例，其寿险资金中股权投资资金比例不断增长，2015年约为35%。另外，成熟市场中投资与投机都不可能孤立存在，如果没有投机行为，投资市场就会缺乏动力，而投机行为造成的市场波动也可以很快得到平衡。但在我国资本市场发育不完善的情况下，保险公司举牌上市公司打破了现有的利益格局，少数公司的投机行为更进一步加剧了市场波动，混淆投资与投机的区别，引发利益相关方的争议，同时社会依然对资本存在文化偏见，这些都影响了保险行业在市场中的整体形象，阻碍了保险公司资源最优配置路径，影响了行业的效率。

近年来，产业资本与金融资本进入磨合期，控股集团大量崛起。随着我国保险市场的快速发展，产业资本迅速涌入保险业，近两年涌现出保险业并购的热潮，仅2015年就有十几家保险公司被收购或控股，投资主体涉及地产、医药、电商、信息技术、制造业等。

在资本追求利润最大化的先天属性驱动下，公司治理问题成为激进经营行为的先天“基因”。近年来，少数保险公司股权结构复杂，往往通过股权代持等形式，形成“一股独大”，缺少有效制衡，大股东完全掌控公司运作。在这种情形下，尤其是一些民营保险公司，少数控股股东一开始就把设立的公司定位为“融资平台”，随之而来是激进的产品和激进的销售，这必将倒逼出激进的资产配置和投资风格，比如高度依赖银保合作，大力发展期限短、高回报的理财型产品，高成本甚至不计成本，把规模做大，把大量资金聚集起来，然后用于激进投资，博取高收益。

此外，公司治理问题还带来虚增资本等风险隐患。保险业是重资本行业，规模的快速扩张和高风险资产投资的资本消耗极大，在股权过于集中情形下，个别保险公司可能利用保费收入形成的资金，通过复杂的金融产品和资产管理计划等，自我注资、循环使用，虚增资本。这样一来，用偿付能力来约束经营和投资的作用将大大削弱，偿付能力监管将成为一道虚设的防线，极易形成“激进产品、激进投资、虚增资本”这一种高杠杆高风险的恶性循环。即使发生较小的风险事件，都可能会导致流动性和偿付能力出现问题，甚至带来崩塌式的后果。

我国仍处在市场转型阶段，“次优理论”往往被作为政策制定的指导思想。所谓的“次优理论”是指，如果存在若干种资源配置扭曲的情况下，仅仅排除其中的某一种扭曲，每个个体可能不会有更好的处境。经济学家钱颖一教授曾根据“次优理论”谈到改革中的企业激励问题，他举例道，在产权安全的情况下，私有企业的效率是高的，而其他形式所有制企业因更为复杂的代理人问题会造成更多扭曲。然而，如果是在现实经济中存在其他扭曲，譬如没有法治而导致产权不安全，那么纯粹的私有企业就会支付额外成本，以寻求对产权的保护。在完善的制度下，这是浪费的，但是在非完善的制度下，就有它的道理。因此，改革就有可能选择用一种相机策略去解决当前的市场问题。

在资本市场发育尚不健全，而公司治理结构日益复杂的背景形势下，为规范保险行业发展，减少社会资本对保险业抱有投机心理的冲击，保监会修改《保险公司股权管理办法》符合保险业发展规律的阶段性和必要性，具有极大的现实意义。

有助于进入保险业的投资者形成合理的资本回报预期

保险行业是重资本行业，需要有投资人，根据我国保险法的规定，设立保险公司需要2亿元的注册资本金。在资本市场不健全、公司治理结构复杂化的背景下，保监会拟修改保险公司股权管理办法，意在让进入保险业的投资人合理地形成和管理预期，使其意识到，他们获到的应该是与其所承担的风险相匹配的、合理的投资收益率，而不是期望投资于保险业获得超额收益率。如果让投资人进入保险行业以后获得超额回报率，会吸引各类投机资本大量涌入，导致资产价格异常波动，使价格不能有效地配置资源，引发市场失灵，不利于行业的稳定长期发展。

目前，国内市场四家上市保险公司的平均净资产收益率（ROE）为11.3%，其中以中国平安最高，为15.7%，中国人寿最低，为4.29%。25家银行业上市公司的平均ROE为14.66%，30家证券业上市公司的平均ROE为8.51%。据有关学者调查统计，美国财产险行业的平均投资回报率是5%，并被投资人所广泛认可。从中国市场经济长期发展来看，保险行业平均的、合理的投资回报率应该在7%-8%。因此，正确地引导社会资本认清保险行业的发展规律，而不是急功近利，将保险公司发展为融资平台，才能保障公司各方利益相关者的合法权益。同时也是引导保险行业的投资人真正回归保险承保业务，而非形成通过投资即可获取高额回报率的预期。

有助于形成有梯度的市场结构，丰富市场形态

目前，我国保险市场主体以商业保险公司为主，截至2016年末，全国共有财产保险公司79家，人身保险公司77家，再保险公司9家，农村互助社10家；截至2015年末，专业中介机构共2503家。2015年美国共有各类型保险市场主体5926家，英国共有1369家。一般而言，一个国家的保险公司数量越多，市场集中度越低，就说明本国居民可以享受到更为多样化的保险产品，使其差异化的保险需求得到更好的满足。与我国广阔的地域和多样化的需求相衡量，与保险发达市场相比较，我国保险市场的主体形态还可进一步丰富。

根据保监会的法规，一般相互保险组织设立需1亿元的初始运营资金，专业性、区域性相互保险组织需1000万元的初始运行资金，而涉农相互保险组织的初始运营资金要求则降低至100万元。在保险中介市场，保险专业代理公司、保险经纪公司的最低注册资本为5000万元，保险公估机构则无最低注册资本限制。同时，保监会在促进区域发展上也迈出了步伐，出台《保险公司跨京津冀区域经营备案管理试点办法》，进一步鼓励保险公司在京津冀协同开展业务。

为更好地服务我国供给侧结构性改革，保险行业应发展多样化的保险组织形态，形成有梯度的市场结构，丰富相互保险、自保公司等市场形态的发展，鼓励保险中介市场提供更加完善的中介服务，从而丰富保险业的供给端，为广大民生提供全面的保险保障。

近年来，我国进入市场的发展速度明显加快，市场更加开放，信息化程度不断提高，多层次资本市场逐步完善。与此同时，我国资本市场的复杂性日益加剧，不同市场之间、金融市场与实体经济之间的联动和传染效应不断增强，不同经济主体的利益协调更加难以均衡，系统进入混乱的临界状态。在此情况下，外部环境与内部因素的任一微小变化，经由众多经济个体所形成的系统的自组织、自加强和自协调作用，都可能引起系统整体的质变。由于资本市场的变化更加难以预期，政策的方向和引起的效果也是不可预测的，国家无法通过以往单一的手段和方案来调控市场全局。

另外，文化理念对社会经济改革有着深远影响。社会主流对资本市场在经济发展的客观作用仍难以认同，理念成为制约中国资本市场发展最大的障碍。在市场博弈中会产生多重均衡，文化就决定了均衡的选择点，也成为制度选择的陷阱。经济转型最大的困难不是利益，而是文化，这也更加剧了保险业生态环境的复杂性。

在面对现阶段这种复杂系统的情况下，保监会采取修改股权管理办法的措施可以降低金融市场复杂性对保险公司稳健经营的影响，既有利于市场环境的改善，又有利于保险业的健康发展。