来源：格上理财研究中心

2016年是黑天鹅乱飞的一年，以股市熔断开局，以债市跌停收官，中间伴随着英国脱欧，特朗普当选，人民币汇率贬值，意大利公投失败等一系列事件。对于我们财富管理行业来讲，2016年充满了挑战，对我们的专业性、风险控制能力以及对未来市场的前瞻性判断提出了更加严格的要求。通过对当前形势的仔细分析，展望2017年，我们认为A股市场的机会已经到来，无论是短期，中期还是长期，现在投资A股可能会带来丰厚的收益。

首先，我们从历史上的真实收益率去看，其实A股一个牛长熊短的市场。过去五年，所有A股上市公司平均的年化收益率超过30%，过去十年A股真正不赚钱的时间只有2年半，而且每次真正的熊市持续时间不超过1年。我们认为，从2015年下半年去杠杆导致的熊市已经结束，市场已经具备了进入牛市的条件。

其次，货币超发导致社会中有大量资金，这些钱必须找到一个载体来吸纳。从交易活跃度、市场深度和容量的角度看，能够承载大量资金的无非是三个市场：股市，房地产和债市。基于我们的研究，中国房地产市场短期大概率已经见顶，而债券市场正在经历类似于去年股灾的去杠杆，调整刚刚开始。相比较而言，股市在调整了一年后，估值更有吸引力。未来大类资产的轮动大概率将从房地产和债券市场进入股市。

第三，我们对比了全球经济后，发现中国依然是全球经济体中最有希望的国家。虽然GDP增速下了一个台阶，但依然远远高于美国、欧洲和日本。而经济发展是推动股市上涨的原动力，中国这样拥有完成工业体系、充足的资本、较强的技术和大量受过教育劳动力的强大经济体，股市没有持续下跌的理由。

最后，每一波牛市背后都有政策的影子。我们已经看到养老金将要入市的迹象，而经济转型也需要一个健康的股市作为支撑。从规模体量看，养老金大约在4万亿，远远超过1.79万亿的社保基金。同时，对比当年美国和日本养老金入市的历史阶段，也都催生了一次长期牛市。

A股牛短熊长的看法，更多是基于失真的指数

我们来看几组事实：如果在1990年12月A股交易的第一天，等额买入所有股票一直持有到今天，这个组合的年化收益率能够达到28%！这个成绩已经把巴菲特的21%甩在身后。即使在2007年上证指数最高点6124点等额买入所有的A股，拿到今天这个组合的收益率是90%。

事实上长期来看，中国股市表现的背后是中国经济的高速增长。纳斯达克过去20年的年化收益率在9%左右，标普500的年化收益率大约在8%。而中国的GDP增速远远超过美国，对应的投资回报率也理应比美国高。表面上看，上证指数下跌了一半，这是由于占高权重、代表旧经济和落后产能的成分股表现不佳，其实大部分股票都是赚钱的。2011年12月4日到2016年12月4日的五年，剔除掉近三个月上市的新股，A股的平均涨幅是159%，涨幅的中位数是118%。

过去十年，真正的熊市只有2年半

基于对过去十年历史数据的仔细分析，其实A股真正的熊市只有2年半，也就是2008年，2011年和2015年下半年。其他任何时候都有不错的结构性机会。十年来，A股大致经历了5轮系统性或结构性牛市：

第一轮：2005年6月到2007年10月是股改推动的大牛市。

这轮行情起于流动性宽松背景下的低无风险利率，企业ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，而股权分置改革、汇率放开抬升了国内、国外资金的风险偏好。在这轮牛市中，沪指一路冲高至6124点，最大涨幅高达513%。从风格上看，这轮牛市大小盘轮动效应明显，前期小盘股的走势在多数时候强于中大盘股，后期以蓝筹为代表的大盘股接棒小盘股继续推动股指上行。

第二轮：2008.10—2009.07四万亿大反弹市。

受到四万亿投资政策刺激，A股市场在经历了次贷危机和大小非减持的剧痛后掀起新一轮牛市，从1664点涨至3478点，在不到十个月的时间里股价大涨109%。从风格上看，这轮牛市是对08年熊市的修复，小盘股更受资金青睐。行业涨幅上，由于这轮行情是四万亿的背景下有巨额投资拉动的，因此有色金属、采掘等强周期行业的表现位居前列。

第三轮：2009.08—2010.11 新经济带来的转型牛市。

2010年是消费大年，代表消费力量的医药、白酒、装饰园林等股票表现优异，而这些正是中小板的中坚力量，这一阶段中小板权重股的ROE水平明显高于主板，达到21.1%，同期主板为15.2%。这轮小票牛市行情中，中小板指数涨幅82.4%。

第四轮：2012.12—2013.10互联网元年开启的创业板大牛市。

移动互联网在2013年开始全面爆发，也开启了创业板的大牛市。以手游，传媒，电子为代表的互联网公司开始崛起。这些创业板的权重股在盈利上明显走出了和主板相背的独立上升通道。这轮小票牛市行情中，创业板指数涨幅129.4%。

第五轮：2014.07—2015.06 改革牛市。

十八届三中全会以后，改革加速，各种政策密集发布。改革释放的红利是这轮牛市的第一大基因。与此同时，利率下行带来宽松的资金面，加之场外配资和场内融资的兴起使流动性泛滥，政策牛和杠杆牛双重因素带动本轮行情展开。这轮牛市风格转换极为频繁，大蓝筹权重股和以创业板为代表的小盘成长股接连走出高涨行情。

所以长期来看，在A股市场低迷的时候勇敢买入优质股票，长期持有几年都会带来巨大的回报。相反许多人的错误往往是在市场最疯狂的时候涌入，在市场最低迷时谨慎，这也是为什么大部分散户感觉A股市场难以赚钱的原因。

股市、债市和楼市是最大的社会财富载体

由于过去十年中国经济基本依靠投资拉动的模式增长，在平均10%的名义GDP增长背后是更加快速的M2增长。从2006年到2016年，中国整体M2余额从不到40万亿增长到了150万亿左右。即使在全球，中国的M2余额也是全球第一。2012年之后，整个中国GDP增速就下了一个台阶，最近几年更是到了7%以下。然而M2的增速依然保持在每年10%以上，最终导致货币的超发。

如何应对超发的货币？今天我们的余额宝收益率只有2.5%，远低于每年M2的增速。把钱存在银行，放在各种“宝宝类”产品中也将面临货币的对内贬值。而从投资的载体角度看，能够承载居民存款搬家的也就是房地产，股市和债券市场。其中房地产商品房一年交易额10万亿，债券市场总托管规模63万亿，股票市值总市值50万亿，三者都是10万亿以上的体量。我们认为基于交易活跃度和市场体量，超发的货币资金大部分将在这三者之间轮动。

房地产市场大概率见顶

过去20年全球有三大类资产完全摆脱了地心引力：美国股市，日本国债和中国房价。在不断上涨的楼市面前，股市的长期回报率就有些黯然失色。然而我们认为从几个角度看，未来房地产市场投资回报率都不会很高，我们难以再用系统性投资房地产的方法带来有吸引力的收益。

首先我们从人口结构的角度去看这个问题。房地产价格的推升大概率来自于人口红利，一旦人口红利消失，出现老龄化的问题，地产价格也将随之回落。中国目前人口结构和20年前的日本非常类似，在高房价的压力下，大量的年轻人选择不生育，类似于上海这样的大城市自身人口已经连续多年出现了负增长。整个中国2011年15-64岁的年轻人口数量已经见顶。我们看到日本在人口出现负增长之后，房地产市场就长期低迷，整个东京的房价距离最高峰已经下跌了60%。中国房价的推升本身就来源于人口红利带来的城镇化。在进入老龄化社会后，长期支撑房价走强的最核心因素也将消失

其次，房贷的角度看，中国居民继续加杠杆买房也不可持续。过去一年火爆的楼市来源于居民不断加杠杆。本来只想买100平米的，咬牙买了130平；本来准备贷款300万的，咬牙贷款了400万。背后的逻辑依然基于对未来房价升值的预期以及担心资产荒背景下的现金贬值。这直接导致房贷占信贷比重的大幅上升。2014年中国月均房贷是1800亿，2015年是2500亿，2016年超过了5000亿。根据海通首席宏观姜超的研究，中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占整个GDP的比重为8.6%，大幅度超过了去年的5%，和美国当年出现次贷危机前的杠杆率接近了。而日本即使在房地产泡沫最严重的1989年，居民新增房贷占GDP比重也没有超过3%。这也表明整个中国居民购房的杠杆已经到了极限，未来继续通过加杠杆方式推动房价的概率不高。

最后，从政策面的角度看，政府也在继续调控房价，不希望资金炒房拖实向虚。上周的中央经济工作会议上对房地产市场的态度是“房子是用来住的，不是用来炒的”，政府的这一表态进一步说明了未来会加大对房地产市场的调控力度。事实上，从2016年后半段一直保持强势增长的房地产销售额已经出现了明显的下滑，楼市持续上涨触发了限购限贷，在新一轮针对22个城市的调控政策出现之后，如下图所示的一二线城市交易量已经了形成了滑坡，而且在2017年房地产的下滑趋势依旧明显，可投资性房地产所带来的收益空间也在不断缩小。

债券市场的“股灾1.0”刚刚开始

自12月12日以来，国债期货市场已经连跌三日，到12月15日，国内可交易的20种重要债券指数全部出现下跌。流动性出现紧缩，而市场也出现了一定的恐慌情绪。如下图国债期货在近期出现了大跳水。

事实上，整个债券市场的调整早已经开始，自从今年10月21日债市达到本轮高点174.47之后，10月24日就开始了剧烈调整模式。剧烈调整的债券市场也导致今年大部分公募债券基金的收益率“一夜回到解放前”，全面进入负收益区间，仅仅有不到10%的债券基金还留有正收益。

债券的熊市可能才刚刚开启。经历了长达3年的牛市后，债券收益率不断下行并刷新历史低位，于是投资者只能不断增加杠杆来增厚收益率。而类似于去年的股灾，监管层频频出手防风险，去杠杆，再叠加美联储的加息和国内市场本身的资金面收紧，触发了此次的债券危机。另一方面，10月底中国银行业金融机构总资产接近220万亿，是同期人民币存款规模的1.5倍，这一比值接近了有史以来最悬殊的水平。影子银行带来的资产规模增速过高，一旦短期利率上行，银行也面临被动减持债券的去杠杆压力。

在经历去年的股灾之后，我们都知道面对“去杠杆”风险时，只有比谁跑得更快，如同电影《Margin Call》所展示的那样。一旦有人爆仓，会出现大规模抛压的连锁反应，以及流动性的枯竭。无论是从调整幅度还是时间来看，债券的熊市似乎刚刚开始。

资金大概率从楼市和债市流向股市

在分析了楼市和债市之后，我们认为超发货币背景下的资金大概率会进入股市。前面我们已经分析过，实际上A股的长期看收益率是很惊人的，而且当前已经经历了长达一年以上的调整。是大类资产中，性价比最高，安全性最好的。

另外，我们从家庭资产配置的角度看，股市的配置性需求空间巨大。中国人大部分资产还是配置在房地产。这点和世界各个国家经济增长初期的特征类似。而一旦经济增长到了中后期，资本市场的配置比例会显著上升。根据海通证券的研究，我们看到美国家庭资产在股市的配置比例高达32%，台湾为18%，德国为10%，而中国家庭在股票市场的配置仅仅只有3%。未来随着经济增长到了中后期，股票的配置性需求会越来越强。同时，由于房地产市场和债券市场的配置性价比不高，股票市场的估值又在合理位置，这些因素都将推动越来越多的家庭资产进入股市。

中国经济增长好转

即使在经济增速下了一个台阶之后，对比美国，欧洲，日本以及其他新兴市场国家，中国的经济增长依然是为数不多的亮点，而且过去几个月已经出现经济好转的迹象。其实我们看到2016年一些经济问题正在被解决，比如产能过剩的问题已经逐步在消化，供给侧改革带来了行业集中度的提高。而且受益于房地产销量逐步改善，制造业的利润也在过去几个月出现改善。我们也简单列举几个最新的经济数据来验证整个观点：

1. 全国工业企业主营业务收入在前10个月累计同比增长了3.9%，工业企业实现利润总额累计同比增长8.6%，增速比1-9月份加快0.2个百分点。工业企业收入情况持续好转。

2. PMI已经出现连续改善。11月官方制造业采购经理指数（PMI）为51.7，比10月上升0.5个百分点，持续上行走势，为2年以来的最高点。同时，生产指数和新订单指数为53.9%和53.2%，分别比上月上升0.6和0.4个百分点，均创今年高点。

3. 9月的工业生产者出厂价格指数(PPI)同比上涨0.1%终结了连续54个月以来的下降态势，2012年3月以来首度转正。而10月PPI更是持续上涨势头，同比上升1.2个百分比，环比上涨0.7%。供给端去产能去库存、需求端房地产基建滞后效应等共同推动PPI涨幅扩大。

人口红利向中产红利转型

另一个将持续推动中国经济增长的是我们的“中产红利”。“旧经济”增长依靠的是人口红利，过去30年是制造业和基础建设推动的经济增长模式。在这个模式下，我们需要大量廉价劳动力。比如造房子的时候，肯定需要大量便宜的农民工。今天我们的劳动力成本越来越贵，人工红利已经消失，那么过去依靠基础建设拉动的旧经济模式就走不通。我们看到邻国的日本，就算政府怎么想推动基础建设发展都不行，核心就是老龄化后年轻劳动力成本太高了。

好在中国依然拥有“中产红利”，这些中产阶级的消费升级将帮助经济增长模式向消费转型。大量的人口在过去30年积累了财富，逐渐变成了中产阶级。根据麦肯锡发布的《中产阶级重塑中国消费市场》报告显示，到2022年中国的上层中产（家庭年收入为10.6—22.9万元）人群占比将从2012年的14%提高到54%，人数由0.36亿增加到1.93亿；富裕阶层（家庭年收入22.9万元以上）人群占比将从3%提高到9%，人数由768万人提高到3213万人。而人口阶层分布的变化带来的是消费水平的差距。根据统计数据，在2022年上层中产和富裕阶层的消费占比共计81%，较2012年的31%大幅提升。同时，上层中产和富裕阶层的个人消费增长率预计为22.4%和19.6%。未来这些阶层的崛起会给中国的消费带来巨大的内生需求，助推中国经济完成从“人口红利”到“中产红利”的转型。

特朗普的“反全球化”给了中国赶超美国的好机会

特朗普的当选给本来就在弱复苏的美国经济增长带来了不确定性。这位特立独行的美国总统明确反对过去美国的全球化战略。而事实上，全球化正是帮助美国企业自2008年金融危机后复苏，并且拉开和欧洲日本差距的关键。1994年美国企业在全球市值前100家的公司中占比33%，到了2013年这个数字提高到了46%。我们认为全球化是不可逆的大浪潮，特朗普的反全球化只是去美国的全球化。

表面上看，全球化带来了制造业转移，导致美国大量制造业岗位被中国以及其他新兴市场国家代替，这也是为什么2000年到今天，美国经济虽然大幅增长但收入中位数却出现下滑。然而，全球化带来的是生产效率的提高，各个国家通过其竞争优势完成合理分工。在这个过程中美国输出技术，中国输出劳动力。有研究显示，如果没有中国的低成本制造，美国最贫穷的10%人购买力会下降63%。另一个活生生的例子是2009年奥巴马总统对于中国轮胎企业实施的反倾销税。在这个政策下，轮胎行业的就业机会又回到了美国，创造了大约1200个就业岗位。但是对于美国企业每年带来的成本提高是11亿美元。

所以特朗普的反全球化将让美国不在扮演“世界警察”的角色，从全球的金融，贸易，政治等影响力中退出。就在特朗普当选不久，他宣称退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP），这也给了中国扩大全球影响力的机会。我们越来越清晰的看到中国制定了一系列主动的外交战略，通过“一路一带”战略与各个小国谋求合作。开拓新的港口，贸易，资源和交通出口来输出资本，获得新的发展空间。我们预计到2023年，中国的GDP体量会超过美国，成为全球经济第一强国。而在美国退出全球化的阶段，未来几年也是中国扩大其全球影响力的黄金时间。

关于美国经济，我们看到前三季度GDP的同比增长率分别为1.6%、1.3%、1.5%，第三季度GDP增长率较此前预期的1.6%略有降低。整个GDP的增速相比中国还是远远落后，同时单季度GDP增速从2015年1季度的3.3%下滑了超过一半。而中国过去几个季度基本保持稳定。所以我们从经济增长的角度看，中国虽然下滑但依然好于美国。

欧元区复苏前景惨淡

2016年对于欧盟经济体而言是跌宕起伏的一年，英国脱欧公投、巴黎恐怖袭击、意大利公投都给欧元区的经济发展蒙上了一层阴影。欧盟委员会近期下调了2017年欧元区与欧盟经济增长预期。较半年前的展望报告，2017年欧元区与欧盟的经济增长预测各下调了0.3个百分点。欧元区长期面临经济增长疲软，甚至进入流动性陷阱的问题：1）英国脱欧带来的连锁反应。在英国之后意大利公投失败，为脱欧也埋下伏笔。其他成员国也可能纷纷选择离开欧元区；2）欧元区在设立之初就有结构问题，当强大的德国和弱小的希腊交易同一种货币后，德国对于其他国家还是净出口，拉大了欧元区各国竞争力的差距；3）人口问题带来的移民，民粹主义情绪上升；4）人口老龄化导致生产效率低下，高福利社会也不鼓励创新。基于这几点，我们认为欧元区经济将长期低迷。

日本经济长期低迷

2013年开始实施的“安倍经济学”在经历了最初的魔法时刻后，已经被打回原形。仅仅依靠“直升机撒钱”是无法推动经济复苏的。在最初的日元贬值，日本出口受益带来的股市上涨后，我们逐渐看到安倍还是无法解决日本经济的根本。由于少子老龄化，导致社会保障支出远远高于消费增长，长期面临财政无法重建的难题。国债等金融产品的融资功能在消失，放出去的钱在市场中空转，日本央行的“独舞”解决不了长期通缩问题。而美国退出TTP也给日本的结构调整带来致命一击。原本预估TTP能给日本带来80万个就业机会，现在却成了一纸空文。

总结一下，中国拥有完整的工业体系、充足的资本、较为领先的技术和大量受过教育的劳动力，无论是与美国、欧洲、日本还是其他新兴国家对比，中国在经济生产的必须要素上都毫不逊色，中国目前已经是世界第二大经济体，未来很可能赶超美国成为世界第一大经济体。而经济的发展是股市上涨的根基，强大的经济体必然产生强大的股市。如果我们不看空中国经济，也没有理由看空中国的股市。

历史上看，每一轮牛市都离不开政策面的呵护与扶持。当前，无论是养老金入市、供给侧改革，还是混合所有制和加速IPO，政府的态度非常明确：希望呵护一个健康的股市帮助经济完成转型，政策的破冰将成为牛市坚强的推动力。

养老金入市助推股市进入长牛慢牛

说了很多年的养老金入市，这次真的来了。根据全国社保基金理事会官网12月6日公布消息，第一批21家基本养老基金证券投资管理机构已经选出，其中包括14家基金公司、6家保险（资产）公司、1家券商，养老金入市加快。从总量上看，全国养老金累计结余截至2015年底为3.99万亿，2016年有望突破4万亿，是目前社保基金1.79万亿的两倍多。未来随着首批基本养老金投资运营模式的成熟，养老金的归集和投资运营资金有望逐步到位，预计可以在未来几年内为A股带来3000-6000亿的增量资金。

从全球范围来看，养老金入市都能起到稳定股市的作用，并且推动股市进入长期牛市。上世纪80年代，美国“401K”资金入市，开启了美股一轮长达10年的大牛市。由于美国“401k计划”的资金投资于股票与共同基金等多种资产，因此，在“401K计划”实施之后，其资金迅速与股市形成良好互动，“401K 计划”成功的为股市的发展提供了源源不断的资金流入，美国大公司的职工将自己的养老基金中约1/3的资金投入到本公司的股票，道琼斯指数更是在1978年到2000年其间累积上涨达1283.25%，对美国股市带来了实质性的正面刺激。日本于2014年10月底宣布退休基金投资于日本股市的比重从12%提高到25%，政策出台后日经指数闻讯飙涨，从14500点狂涨近6500点，一年左右的时间，即冲到20,950点高点，波段涨幅高达44%。因此我们认为养老金入市体现了国家发展资本市场的决心更加坚定，带动国内资金有序进入A 股市场。短期提振市场信心，长期优化投资者结构。

供给侧改革推动牛市

从2005到2007的股权分置改革，到2014到2015的国有企业改革。政策推动牛市的背后是通过资本市场来完成经济结构调整，帮助中国经济和企业在全球市场中上一个台阶。2005到2007年的股权分置改革让大量国有企业以更加市场化的模式经营，通过股市助推这些企业成为全球市值领先的公司，也相应获得了巨大的资源。2014到2015年的国企改革也是帮助龙头企业提高竞争力，并且通过一带一路政策扩张中国在周边国家的政治影响力。这也是为什么上一轮牛市有人提出了一个口号“侠之大者为国接盘”。

从最新的中央经济工作会议来看，政府明显希望控制房地产泡沫，引导资金进入股市。如果我们把中国看做一个企业，这个企业一方面有地方政府的债务问题需要解决，另一方面有具备长期增长的潜力。房地产持续的泡沫，对于解决上面两个问题并没有任何帮助。相反，一个健康的牛市，通过供给侧改革集中社会有效资源，可以帮助地方国企解决债务问题，大幅改善其资产负债表。同时，供给侧改革也促使行业中的中小企业直接退出市场，提高了龙头企业的产能利用率。这也是为什么我们看到在“十三五”规划中，明确提出提高直接融资比重，发展多层次股权融资市场的目标。只有通过发展一个健康的股市，才能实现良好的多层次融资环境，帮助国有企业降低负债率，在经济增速换挡中，保持强大竞争力。

政府需要通过股市来优化社会资源配置

股市最核心的作用是优化社会资源配置。经济要转型，要去杠杆，必然需要一个健康的股市来推动社会融资结构的转型，将更多社会资源配置到具有长期增长潜力的行业。一个最基本的方向是，代表消费和服务的第三产业占GDP的比重一定是大幅提高的，而代表制造业的第二产业占GDP比重越来越小。过去两年我们已经看到第三产业占GDP比重从50%提高到了目前接近60%水平。未来，政府将通过资本市场的结构转型推动经济结构转型，继续提高第三产业占GDP的比重。一个最直接有效的办法就是加速IPO发行，通过不断发行代表未来新经济的优质企业来改善经济结构。我们看到今年8月以来IPO发行节奏明显加快，每月平均发行25家似乎成为了常态。根据Wind 统计，2016年8 月-11 月，累计发行108 家，募集资金892 亿元，占2016 年前11 个月的72%。IPO 批文。预计明年发行IPO的数量会超过400家。

混合所有制改革提高国企效率

国企改革并没有结束，相反会在明年加速，混合所有制改革将在2017年成为重要突破口。2015年9月至今,国企改革顶层设计和配套政策基本出台完毕，进入试点施工期。2016下半年，十项试点已公布六项，国有资本投资公司和混改是重点。这轮国企改革最终目的是做大做强做优国企。今年6月底，宝钢和武钢战略重组合作拉开新一轮央企重组序幕，7月14日央企试点工作全面铺开。到了9月28日，发改委副主任刘鹤主持召开国企混改试点专题会，首次提出“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”，表明了中央推进混改的决心和信心。央企层面，11月12日中国联通与阿里巴巴签署战略合作框架协议。种种迹象均显示出国企改革正在持续推进。通过国企企业兼并重组，提高效率来推进国企的利润率。过去二十年，国有企业的发展更多受益于快速的名义GDP增长，同时在各个行业拥有垄断优势。在经济增速下一个台阶之后，政府更多希望通过效率的提高来改善国企利润率，维持高增长。

四季更迭是自然规律，寒冬之后必将迎来春天

基于我们的以上分析，我们认为2016年的资本寒冬之后，A股春天就在眼前。每一次资本市场的牛市都在沉默中催生，在癫狂中结束。而A股市场也不断回报那些在低迷时敢于买入持有的投资者。随着中国经济软着陆后的逐渐复苏、供给侧改革的推进、民营经济的活力越来越强，机构投资者越来越成熟，养老金等长期资金进入股市，我们甚至认为未来几年可能会开启一波比较长的慢牛行情。当前虽然股市面临短期的调整，我们依然坚定看好A股的战略配置价值，希望所有格上理财的投资者寒冬之后的播种会在来年得到丰收！

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