编者按

 
2月1日，由『慧保天下』主办的“保险‘十五五’前瞻暨 2025 年终策略闭门研讨会”在北京举办。中国人寿保险股份有限公司副总裁、首席投资官刘晖出席会议，并作主题演讲《保险资产配置回顾与展望：从“十三五”到“十五五”》。
 
在演讲中，刘晖系统性回顾了“十三五”到“十四五”时期，国内保险业发展趋势，以及在此影响之下的保险资产配置模式演变历程，更特别回顾了保险资金在债券、股票、另类这三种主要资产上的配置情况。她总结指出，过去十年，国内保险资产配置范式历经1.0和2.0两个阶段，目前正在积极探索面向“十五五”时期的3.0模式。其中，1.0模式的核心特征是“负债驱动”，2.0模式是“资负联动”，而3.0模式其希望核心特征定位为“生态融合、价值共创”。
 
为实现上述目标，她认为应构建“一个核心目标”和“两大配置支柱”。“一个核心目标”是构建资产和负债良性循环价值链。“两大配置支柱”是指战略性配置和市场化配置双轮驱动。
 
其中，战略性配置以服务大局为导向，体现保险资金的格局与担当。市场化配置是以提升投资收益为核心，总体思路是“固本拓新”，其中，“固本”就是要夯实长期稳健的收益基础，重点做好固收资产、高股息股票这两类核心资产。“拓新”，就是要开拓新质生产力与创新品种的增长极。她强调，新质生产力是资本市场未来超额收益的主要来源，投资于这些决定国家竞争力的硬核科技，就是投资于未来10年、20年确定性最高的增长。
 
以下为根据其演讲录音整理形成的主要内容：
 
刘晖  中国人寿保险股份有限公司副总裁、首席投资官
 
各位领导、嘉宾：大家上午好！非常高兴与大家交流。
 
当前，中国正处于“十五五”规划扬帆起航的历史节点，回首过往，保险行业经历了从“十三五”的快速发展到“十四五”的结构转型。在历史纵深中，保险资金始终发挥着经济“减震器”和社会“稳定器”的中流砥柱作用。
 
面对新的历史环境，保险资产配置如何识变、应变、求变？下面结合中国人寿的长期实践和思考，与大家共同交流保险的资产配置如何应势而变。在回顾“十三五”“十四五”的基础上，厘清发展逻辑和关键变量，从而更好地面向“十五五”。
 
我的分享主要分为三部分：保险资产配置模式演变、保险大类资产配置回顾、“十五五”保险资产配置思考。
 

保险资产配置模式演变

 
过去十年，保险行业实现了跨越式发展，年保费收入从“十三五”的3万亿元增长到“十四五”的近6万亿元。与此同时，行业总资产持续快速增长，从2016年初的11万亿增长至2025年3季度的37万亿，年均增速超过13%，保险机构已经成为资本市场举足轻重的长期机构投资者。尽管过去十年资本市场经历了牛熊转换和风格轮动，利率环境也发生了巨大变化，但保险行业依然获取了较为稳健的投资回报。

 
图1：保险资金运用余额变化
 
纵观过去十年，宏观经济、市场环境、负债环境、监管政策都发生了深刻变化。“十三五”时期，基建和地产是经济的重要支撑，这种增长模式为险资提供了相对充裕的高收益资产供给。进入“十四五”后，宏观经济从高速增长转向高质量发展，中国GDP增速与长端利率中枢呈下行趋势。资本市场的走势不再是单纯的资金博弈，而是深刻体现了中国产业结构的变迁。
 
在宏观经济图景变化的背景下，过去十年，保险行业负债环境同样发生了深刻变化。“十三五”到“十四五”时期，较高预定利率附加万能追加的普通型产品精准满足客户养老、保障和理财需求，驱动行业保费规模快速增长。2023年以来，预定利率三次调降，预定利率动态调整机制建立，行业加速向以分红险为代表的浮动收益型产品转型，叠加“报行合一”政策实施，行业负债成本有序下行。
 
在资金运用端，过去十年，保险资金运用渠道不断拓宽，增加了证券出借、黄金、REITs、金融衍生品等新品种。同时，偿付能力监管规则的调整、权益资产比例上限的优化以及长周期考核导向的深化，都推动着保险机构不断提升资金运用效能，积极做好金融“五篇大文章”，服务实体经济发展。
 
保险资金正是在这样的环境变化下，通过不断优化资产配置结构，稳定投资收益。行业能够获得长期稳健的投资收益并非偶然，根本原因在于始终将资产配置作为应对挑战的核心手段。全球实践表明，大类资产配置决定了90%以上的长期投资收益，保险资金的属性和体量决定了资产配置的核心目标不是单纯追求收益最大化，而是在既定的风险收益特征、严格的风险预算和负债约束下，追求风险调整后收益的最大化。
 
结合中国人寿过去十年的实践体会，我们将资产配置框架的演变总结为1.0和2.0两个阶段，目前正在积极探索面向“十五五”时期的3.0模式。
 
资产配置1.0模式，可称为“负债驱动下的资产配置”。
 
这一阶段，资产对负债的影响相对较小，资负管理的重心在于成本收益的匹配。1.0模式主要对应“十三五”时期及之前，保险资产配置的目标侧重于获取较高的当期收益回报以满足负债端要求。当时信用品种收益率颇具吸引力，且信用风险相对可控，因此行业普遍加大了对高收益率信用资产及非标资产的配置力度，呈现出明显的负债驱动特征。
 
“十四五”后期，利率中枢明显下移，非标及高收益信用债的供给量和收益率下降，单纯依赖高收益资产匹配负债的模式面临挑战。投资端的核心目标转变为寻求资产和负债在久期、成本收益、现金流、波动性等多维度的动态平衡。于是，我们进入了资产配置2.0模式，其特征是“资负联动”。这一阶段资产与负债双向影响，主要是在“十四五”时期。为应对利率下行，行业开始积极配置长久期政府债，提升长久期资产占比，同时非标资产占比相应下降，权益类资产则采取循序渐进的提升策略。
 
展望“十五五”，随着新旧动能转换进入关键攻坚期，保险行业步入浮动收益转型的加速期，资本市场也进入结构分化的演进期。1.0的负债驱动和2.0的资负联动难以应对新挑战，距离高质量发展的要求仍有差距。因此，我们正在思考如何构建资产配置的3.0模式。
 
我们希望将资产配置3.0模式的核心特征定位为“生态融合、价值共创”。新形势下资产负债的一体化经营对投资提出了新的要求：第一，投资视角要前置和内嵌。投资要深度融入到保险产品开发、渠道策略制定、投资账户安排等的全流程中。第二，加强生态布局和主业赋能。满足保险客户全生命周期的保障、康养等需求，助力主业竞争力提升。第三，持续做稳投资收益。通过稳健的投资回报支持业务发展，打造稳定发展的护城河。
 

保险大类资产配置回顾

 
资本市场犹如四季轮转，没有永远领先的单一资产，也没有一成不变的策略，动态配置才是穿越周期的必由之路。

 
图2：各大类资产历年收益表现
 
接下来回顾过去十年保险资金在债券、股票、另类这三种主要资产上的配置情况。
 
1.  债券投资
 
债券投资经历了从重信用配置到重拉长久期，再到多元化配置的阶段。作为资产配置的“压舱石”，整体表现虽然稳健，但也经历了波澜起伏。
 
2014年之前，市场利率中枢较高，保险公司相对从容，固收息类收入基本能覆盖保证成本。行业配置策略偏向“重信用、轻利率”，对久期管理的关注度相对不足。但在随后的几年里，利率快速下行，2016年十年期国债利率甚至降到了2.6%，债券收益率与存续长期保单预定利率出现倒挂，这让全行业深刻意识到了资产负债匹配的重要性。同时，基于对利率长期下行的共识，保险行业开始主动拉长久期。2019年之后，超长债及地方政府债发行放量，行业显著加大了长债配置比例。
 
“十四五”期间利率中枢下行至2.5%左右，但得益于前瞻性的长债布局，行业的久期缺口压力得到了有效缓解。债券配置策略也有了进一步优化，从单纯的拉长久期转向多元化的稳健布局。除了配置长债，行业更加重视长久期信用债、“固收+”以及科创债、绿色债等新品种。同时，坚持配置与交易并重，通过捕捉短期波动增厚收益。
 
整体而言，行业在过去十年的债券配置是成功的，虽然目前10年期国债收益率低于2%，但上市险企的净投资收益率基本覆盖负债成本，发挥了压舱石作用。

 
图3：债券收益率与保险产品预定利率变化
 
2. 股票投资
 
债券是压舱石，股票则是“关键少数”。过去十年，保险行业股票投资紧紧沿着国家产业变迁的脉络演进,经历了从茅指数到宁组合再到新质生产力的演变。
 
“十三五”期间，供给侧结构性改革及消费升级是经济发展主线，以业绩稳健、现金流充沛、品牌壁垒深厚为特征的“茅指数”类核心资产受到追捧。当时的投资逻辑是拥抱核心资产，分享消费升级的红利。
 
2019年，经济转向创新驱动发展，以宁德时代为代表的新能源产业链异军突起，“宁组合”成为市场新的投资主线。保险资金顺势而为，主动调整结构，重心转向新能源、新材料、高端制造等成长赛道。
 
2023年，总书记提出发展新质生产力，经济发展主线转向高科技。行业也围绕人工智能、半导体等板块积极布局，实现了投资收益与国家战略的同频共振。与此同时，面临新会计准则的实施以及长债收益率下行的环境，为稳定净投资收益率，高股息策略应运而生。保险资金开始积极探索入市路径，例如中国人寿与新华保险合作设立的鸿鹄基金，作为行业首只保险私募证券投资基金，在市场低迷期逆势布局，既发挥了市场稳定器的作用，也取得了良好的投资回报，成为“长钱长投、耐心资本”的典型样本。
 
总体看，过去10年中证800年化收益率约7%，权益投资依然是长期收益率最高的大类资产。对于大资金而言，股票投资最重要的是看大局、看趋势，在均衡分散的基础上，沿着国家战略和产业变迁脉络进行布局。
 
3. 另类投资
 
另类投资紧跟国家战略，经历了债权筑基、股权深耕及品种创新的发展历程。
 
第一大类是大家熟悉的非标资产。《基础设施债权投资计划管理暂行规定》出台后，非标投资迎来了黄金发展期，大量资金投向基础设施等国计民生领域，产生了长期的稳定回报。早期配置的非标资产收益率可观，期限较长，优化了保险资金配置组合。后来随着利率下行和信用风险变化，非标资产比例有所下降，但其历史重要性不可忽视。
 
第二大类是股权和股权基金。一是股权直投，主要涵盖成长类股权和稳定分红类股权，例如战略性新兴产业的早期投资以及能源基础设施的投资。二是股权基金，包括PE基金、母基金、策略型基金等，保险行业在此领域布局广泛，许多项目通过上市实现了退出。三是保险资管公司设立的股权投资计划，也为优质企业提供了资金支持。
 
第三大类是创新品种。保险行业积极探索ABS、REITs、S基金等新品种和新策略，进一步丰富了保险资金的配置工具箱，成为应对低利率环境的必要组成。
 

“十五五”保险资产配置思考

 
进入“十五五”， 1.0和2.0的配置模式难以应对新环境的挑战。我们正在搭建一个新的资产配置框架，目标是实现“生态融合、价值共创”。为此，我们研究构建“一个核心目标”和“两大配置支柱”。
 
“一个核心目标”是构建资产和负债良性循环价值链。即在多重约束下，实现风险调整后收益的最大化以及主业协同效应的最优化。围绕这一目标，需要在管理逻辑、生态赋能、业绩支撑上协同发力。
 
第一是重塑管理逻辑，把资产配置纳入公司经营全流程通盘考虑。不再将配置仅视为投资部门的职责，而是通过顶层设计，联合负债端共同研判，平衡资本市场周期、业务发展需求及偿付能力约束，寻找资产配置最优解。
 
第二是强化生态赋能，打造主业增长的第二曲线。保险公司既是资金提供者，也是服务赋能者。可通过投资优质养老社区、稀缺医疗资源、前沿医疗科技，整合资源，提升保单含金量，为客户提供全周期服务。通过投资构建生态，生态赋能销售，销售保费反哺投资，形成良性循环。
 
第三是夯实业绩支撑，提升主业竞争力。低利率环境下，具有竞争力的投资收益率是保险产品最好的说明书。稳健的业绩能促进保费增长，而保费增长又能提供长久期资金，支持跨周期配置优质资产，实现正向循环。
 
以上三个方面的支撑融合，以促进如何让资产端和负债端进行高质量的协同发展。
 
“两大配置支柱”是战略性配置和市场化配置双轮驱动。
 
支柱一：战略性配置
 
战略性配置以服务大局为导向，体现保险资金的格局与担当。我们要跳出单纯财务回报的思维，科学有效地将国家战略转化为投资实践。五篇大文章、九大战略性新兴产业及六大未来产业代表了中国经济的方向，哪里代表中国的未来，我们的长期资金就应该流向哪里，充分发挥出耐心资本优势。
 
许多战略性项目在实践中成为安全稳健的“压舱石”。例如绿色能源领域，像大型水电、核电、特高压等资产，具备持续可预测的收入和政策支持，可以分享绿色转型的时代红利。再如数字基建领域等资产，也兼具成长性与稳定性。
 
支柱二：市场化配置
 
市场化配置是以提升投资收益为核心。这部分是考验投资机构的“基本功”和“硬实力”，要通过精细化的研判、策略调整及管理人选择，在各类市场环境中争取最优回报。总体思路是“固本拓新”，构建一个与现在时代要求相适配的兼具稳健和弹性的投资组合。
 
“固本”，就是要夯实长期稳健的收益基础，确保净投资收益率维持在合理区间。重点做好两类核心资产。
 
一是固收资产。围绕资负特点开展差异化配置，强化配置和交易能力。在利率债方面，针对负债成本高、久期缺口大的账户，重视长债配置窗口以锁定长期收益；对于久期匹配度较好的账户，则结合利率走势灵活配置，把握波动机会。在信用债方面，坚持高等级策略，严控信用下沉，通过精细化定价和交易增厚收益。
 
二是高股息股票。在新会计准则下，这对稳定净投资收益率至关重要。现在的配置逻辑不再简单看股息率高低，而是更重视企业的自由现金流创造能力和分红意愿，寻找“高自由现金流、高派息比率、低估值”的资产。我们构建了包含传统红利、周期红利和潜在改善红利的多元化红利组合，以应对市场波动。
 
“拓新”，就是要开拓新质生产力与创新品种的增长极。新质生产力是资本市场未来超额收益的主要来源，投资于这些决定国家竞争力的硬核科技，就是投资于未来10年、20年确定性最高的增长。
 
一是积极布局新质生产力，增强组合弹性。这就要求我们在战略配置的基础上要通过深度的产业链研究以及择时操作，动态优化布局。在赛道选择上，重点关注人工智能产业链、人形机器人、低空经济、生物制造这样一些具备高技术壁垒和爆发式增长潜力的细分赛道，这些领域代表全要素提升的核心方向。在投资策略上，要从过去简单的赛道押注，转向“基本面+估值”等多因素评估，对成长型和成熟型行业开展差异化布局。具体操作上保持适度的风险敞口，通过精选个股，捕捉技术升级和产业创新带来的成长溢价，切实提升整体组合的收益弹性。
 
二是积极探索新品种、新策略，拓展投资边界和增长空间。新品种方面，关注债券“南向通”、固收+转债、金融衍生品等，持续丰富配置品种。新策略方面，非标投资重点关注底层资产清晰、现金流稳定且与实体经济高度相关的高端制造等中长期基础设施项目。不动产投资以合理的低估值锁定优质标的，依托REITs优选核心资产构建更具韧性的不动产投资组合。同时，稳健开展黄金等另类资产配置，发挥多元配置、风险分散的作用。
 
总之，市场化配置要坚持“固本”和“拓新”，构建一个底仓稳固、结构优化、策略多元的市场化配置组合，更好地应对复杂市场环境。正如今天的研讨主题所讲，保险行业正处于自己的“历史三峡”，水流湍急、礁石暗布，这固然是艰巨的挑战，但是我们相信，激流勇进、历尽千帆之后，必将迎来海阔潮平、风光无限！在此，衷心祝愿保险行业长风破浪、行稳致远。谢谢！