作者供职于太保寿险，本文仅反映作者观点，不代表所供职机构的意见

2018年上半年整体来看，保险资金的运用实现了稳步增长，多元化的资产配置格局基本形成。根据银保监会披露的数据，截至2018年5月末，保险业总资产17.50万亿元，较年初增长4.51%；保险资金运用余额15.55万亿元，较年初增长4.21%。

2017-2018年保险业总资产和资金运用余额（亿元）及资产配比（%）

数据来源：中国银保监会

然而在保险资金规模平稳提升的同时，资金运用收益表现却难言理想。根据证券时报报道，2018年前5个月保险行业资金运用收益3059.59亿元，一方面在绝对值上，月均收益比2017年上半年下降7.64亿元；一方面在相对值上，平均1.98%的收益率仅为去年同期收益率的九成，折算成的年化收益率4.75%更是较2017年全年的5.77%低1个多百分点。

在这样的背景下，险企能够交出一份怎样的投资“中考成绩单”尤为引人关注。2018年上半年能否在复杂的局面中把握住时机，达成投资收益率目标，成为横在所有险企面前难以绕开的一道坎。

至少从目前来看，当下环境中少有企业的投资表现“风景这边独好”，投资收益率承压下行的趋势对不同类型的保险公司几乎“一视同仁”。

这一方面体现在对业绩表现的预期审慎上，中国保险资产管理业协会7月10日公布的保险资管业投资者信心调查结果显示，对于2018年的投资收益率水准，有72%的受访保险机构预计低于5.7%，仅有28%的保险机构认为会高于5.7%。

另一方面，不同险企投资收益的表现确实不尽人意。上市大型险企中，2018年一季度平安、新华和国寿的总投资收益率分别为3.7%，4.3%和3.94%， 均低于2017年同期数值4.9%，4.5%和4.53%。

不仅是上市险企，市场低迷同样也压制了中小保险公司的投资表现，频频在二级市场举牌的某中型寿险公司2018年一季度新进的八家上市公司股票中，4家下跌、1家停牌。

某中型寿险公司2018年新入股票1月2日与7月31日股价比较（元）

数据来源：Wind

到底是什么原因造成了2018年保险行业上半年投资业绩的相对惨淡？无论是客观角度出发，还是从主观角度出发，以下三点都值得关注：

和2017年同期相比，除债券外，银行存款、股票、证券投资基金和长期股权投资都拖了后腿。

具体来看，首先在年化收益率比较中，2018年上半年仅有债券和银行存款利息两项的年化收益率小幅超越2017年同期（分别高出44BP和84BP），但是股票、证券投资基金和长期股权投资均大幅落后于2017年同期（分别落后162BP、221BP、285BP）。

2017年上半年和2018年上半年各类资产收益率比较

数据来源：中国银保监会、证券时报、太保寿险发展企划部

其次，在资金运用收益绝对值比较上，基于2018年1-5月的实际收益水平推算出2018年的上半年收益和2017年同期做对比：除了债券收益有超出去年同期195.05亿元的正向贡献外，收益率水平略微胜出的银行存款利息在规模被抵消后整体收益仍不敌2017年上半年，收益同比少61.61亿元。股票收益、证券投资基金收益、长期股权投资收益更是全面完败，对整体资金运用收益贡献的绝对值分别比去年同期少了130.66亿元、80.18亿元和19.07亿元。两相抵减，2018年半年收益总额比2017年同期减少96.47亿元。

2017年上半年和2018年上半年资金运用收益值比较（亿元）

数据来源：中国银保监会、证券时报、太保寿险发展企划部

一句话，2018年上半年在各项资产普遍不给力的情况下，债券努力扛着收益前行也没能跑过2017年同期。

不同资产业绩表现差异的表面原因是市场波动带来的投资收益率影响，深层原因是所处的市场大环境进入了更为复杂的阶段。

以股票市场为例，表面来看是股市不景气导致险企配置的权益类资产收益缩水。2018年上半年股票市场较之2017年波动加大——2018年上半年上证综指、深证成指累计下跌13.90%，下跌15.04%，2017年上证综指、深证成指累计上涨6.56%，上涨8.48%——从指数角度来看股市整体不振给险企上半年投资收益率产生了一定负面影响。

但是需要指出的是，权益类资产投资环境恶化是市场紧张情绪和信心不足的集中反映，而这与过去3-4个月整个宏观和经济环境是密切相关的：贸易摩擦比想象中更为艰难，中美经济/货币周期分化给宏观调控带来挑战、CDR暂停和汇率大幅贬值……宏观环境的变化之迅速、形势之复杂带来的冲击无疑是本轮股市下跌的重要外因，而很多的过度反映显然并不在预期之内。

再以债券市场为例，表面来看是上半年债券市场的小牛行情下，险企抓住了机会增配债券并形成了可观盈利。今年上半年以来10年期国债收益率下行约40BP，同期限国开债收益率自高点下行近100BP。持有债券投资规模高达5.5万亿的保险机构在这轮行情中获得超额收益似乎水到渠成。

但利率震荡下行走势、利率债机会凸显的行情在很大程度上可认为是宏观政策情境转换和调整中的不期而至，若没有外部挑战的不确定性加码，为引导预期而出台边际宽松政策的演绎逻辑是否如此清晰，可能仍需打一个大大的问号。

也许，分析2018年上半年的投资收益表现，已不能仅仅局限在板块行情轮动下的就事论事，而应站在一个更宏大的视角叙事，那就是：保险业投资所处的市场大环境可能已进入到一个更为复杂的阶段中。这一复杂阶段呈现出两大重要特征：

第一、中长期和中短期因素共同叠加：人保资产宏观与战略研究所的研究指出，经济增长、金融环境、尾端风险等因素在内的宏观层面，和基本面因素、市场流动性、市场情绪等因素在内的市场层面，分别从中长期和中短期影响保险资产的配置结构和收益水平。

与往年同期最明显的不同，在2018年短短半年时间内，来自不同层面的因素交织发力，既有国际贸易摩擦和产业链争夺升级对经济基本面带来的冲击，又有防范金融风险和资管新规等对业务边界带来的约束，同时还有部分政策实施力度与节奏的不确定性，多重因素叠加使得险企对资本市场的运行判断更为困难。

第二、超预期事件的连续变化：耳熟能详的“黑天鹅”、“灰犀牛”，都反映出潜在危机在由量变带来质变的过程中带来超出预期的影响。如果在一段时期内，宏观经济与投资市场发生的变化不是一个离散的冲击事件，而是一系列宏观条件的迭代演化，那么行情预测和结构性机会挖掘就会变得复杂的多。而这正是2018年上半年行业投资大环境的真实写照。

以贸易战的一波三折为代表，超预期因素导致宏观条件不断衍生变化并推动政策连续做出调整，一次性“冲击—响应”的简单演绎来做策略修正，很难应对多阶段组合分析和连续推演的现实需要。

尽管有客观原因，但不得不承认2018年险企对市场判断的确出现了一定偏差，对该阶段形势的复杂性和不确定性认知不到位，年初低债高股的配置策略制约了整体收益水平。

投资不是占卜，无法苛求机构对全部外部环境冲击做到未卜先知，但这不意味可以对跨期因素叠加、未预期的基本面演化等外部变量对资产配置的传导缺乏充分论证和客观评估。

可以看到，保险公司在规划2018年大类资产配置中偏好高配股票低配债券，而这与上半年投资市场的实际运行相比（债牛股熊），出现了一定的错配导致未能充分获取结构性收益。

2018年中国保险公司资产配置偏好调查

注：表中数据表示对某类资产增加配置的公司数量减去减少配置的公司数量占所有公司数量的比例

数据来源：Standard  Life Investment 2017亚洲保险公司调查

虽然随着策略的修正，5月份债券资产占保险资金比重较年初增加了96BP，股票和证券投资基金两项资产占保险资金比重也从年初逐月降到了12.38%，但不可否认的是，初始配置偏好仍一定程度限制了总收益的改善空间。

在宏观经济不确定性加大，政策预期分化的复杂形势下，险企要在更高维度和更大格局中应对外部环境冲击，就要求具有系统思维和动态预测的高阶分析能力。

2018年下半年的宏观政策是否将现重大转向？从央行4月份定向降准到“去杠杆”的政策组合目标表述多次微调，再到7月23日国务院常务会议提出的“积极财政政策要更加积极”引发对政策转向的广泛遐想。7月31日召开的中央政治局会议对上述市场猜测给出了最明晰的定调——“稳中有变”。

结合对政治局会议信息的解读，目前可以得出的基本判断有三点：

1）防止内外叠加冲击经济的部署思路下半年应会延续。会议提出“六稳”的总方针，表明在落实去杠杆目标的过程中防止外部变量与国内政策调整同时冲击内需、产生过大的叠加效应，有效稳定市场预期，可能成为宏观政策调整的基本考量。

2）下半年资金面有望相对积极。会议将货币政策定性为“稳健”，但没有再强调“松紧适度”。结合央行三次定向降准到6月份国务院常务会议将流动性定调改至“合理充裕”，再到7月份银保监会指出加大信贷投放力度，为民营和小微企业雪中送炭等举措，这些都预示保持流动性充裕的大局几已确定，资金面压力有望一定程度缓解。

3）下半年风险点的不确定性和杀伤力依旧不可小觑。会议对“外部环境发生明显变化”的判断体现出决策层的忧患意识和警醒，包括贸易摩擦蔓延、美股下行和违约潮在内的风险点仍具有很强的不确定性，并可能对市场信心和经济指标带来多轮的扰动。

新的政策定调对下半年保险资产配置可能产生的影响不容忽视，大致可以归纳为以下四点：

1）债券收益优势可能缩小。流动性改善有望造成下半年债市收益率不一定能够全程保持高位，但是在资本市场波动环境下以避险为主的险企，债券仍是获取稳健收益的优选资产，只是相对的收益优势不及上半年明显。

2）银行存款利息收入相对下降。利率下行趋势在下半年有望维持，低利率环境下险企配置的银行存款利息收益大概率要低于上半年。

3）股票收益存在较大不确定性。尽管从估值、资金角度来看下半年的A股市场具有一定吸引力，但是多重风险点叠加下股市走势和机会目前难以预期，下半年股市仍面临非常大的不确定性。

4）基建领域可能蕴含重要机遇。加大基础设施领域补短板的力度被作为扩大内需最重要的举措，结合上半年基础设施投资同比增长下滑较快仅有7.3%（远低于多年持续20%以上的增速水平），基建领域下半年蕴含的结构性机遇值得投资端关注。

2018年，在空前复杂的政策市场环境下，在诸多可能的变量之中，保险业投资端注定压力重重，考验着其对宏观政策走向以及微观市场机会的把握能力。就目前趋势来看，股票市场企稳或另类投资发力会成为投资收益表现的最大变数，否则按照惯性推演，2018年下半年保险投资表现可能不及上半年，并拖累全年投资收益率走低，较2017年的5.77%下滑超出1个百分点的可能性较大。